2020 年业绩超预期，四季度收入同环比均增长。2020 年公司实现营收78.19 亿元，同比增加10.42%，归母净利润8.32 亿元，同比增长18.19%，扣非归母净利润6.94 亿，同比增长3.91%，净利润增长超预期。经营性现金流量净额7.2 亿元，同比减少57.19%，经营性现金流净额有所降低主要系公司部分应付票据到期，支付现金增加所致，但公司全年收现比约96.27%，现金流与收入匹配。

    　　公司Q4 单季收入23.82 亿，同/环比增长23.17%/19.31%，Q4 单季归母净利润2.35 亿，同比/环比增长58.47%/-2.07%。Q4 公司收入业绩加速增长主要系主要下游行业已逐步摆脱疫情影响，公司把握机遇，在手订单充裕，产能利用率已至历史较高水平。Q4 公司各产品线全面回暖，其中受益下游复苏的汽车继电器（包含海拉）同比增速最为亮眼，此外公司收入占比最大的通用继电器，除了在家电领域保持龙头地位之外，还在新能源领域紧跟客户产品迭代、快速反应获得华为等行业标杆客户认可，2020 下半年通用继电器实现强劲复苏，基于公司大可格力、美的及新能源客户等需求状况，我们预计公司下半年通用继电器发货同比增速约20%。

    　　2020 年受汇率及原材料涨价扰动毛利率略有下滑，长周期看规模化效应望带动毛利率逐步提升。公司2020 年度毛利率36.95%，同比下降0.18pct，主要原因系铜、银等主要原材料涨价，同时人民币兑美元大幅升值，但公司继电器产品综合毛利率为39.37%，同比增长1.16pct，反映了优秀的成本管控能力。我们认为在原材料涨价与美元汇率波动背景下，毛利率波动属于短期扰动，从长周期看，公司有能力平抑原材料价格波动对成本的影响（公司公告开展铜、银期货套期保值业务）。此外基于高毛利率的高压直流产品未来伴随新能源车市场同步增长，我们认为产品结构升级以及在高压直流领域规模化效应的体现望拉动公司毛利率逐步提升。

    　　2020 年公司三项费用率21.32%，同比增长0.37pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别增长-0.09/-0.26/+0.72pct。公司2020 年财务费用0.83 亿，2019 年同期0.25 亿，同比增长近0.6 亿，主要系受货币政策影响，财务费用汇兑收益同比减少约7000 万元所致。针对汇率对费用的冲击，公司已做相应对冲，2020 年持有交易性金融资产等公允价值变动净收益约0.84 亿（主要来自于远期结售汇月末重新评估），去年同期-0.10 亿。因此从利润变现角度看，公司实际受益汇率锁汇，可抵消财务费用增长带来的负面影响。

    　　汽车继电器增势强劲，多品类发展助推通用继电器超预期复苏，高压直流下半年开始发力。基于公司下游需求及客户拓展进度，我们预计公司2020年主要产品发货金额增速较快的产品门类为汽车继电器，汽车继电器同比高增除并表海拉原因外，宏发本部汽车电子也在扩大出口份额，并在商用车大电流产品等项目上取得良好成效，为整体高增提供助力。其次我们预计公司通用继电器受益新能源装机提升及小家电业务开拓，下半年发货量强劲复苏，同时公司顺应智能家居需求高增潮流，相关产品全年发货快速增长；我们预计基于2019 年同期高基数影响，2020 年公司高压直流（新能源车）增速持平，公司目前已取得特斯拉、奔驰、丰田等标杆客户核心供应商，海内外市占率持续提升，未来伴随全球新能源车高增预期，公司将同步放量。

    　　2021 年公司多下游回暖趋势明确，基本面持续向好。汽车方面，2020 年我国汽车销量合计达2305.8 万辆，同比增长8.1%；其中Q4 我国汽车销量达817.4 万辆，同比增长31.5%，实现连续3 个季度的同比增长，行业复苏趋势已经确定。家电方面，伴随地产竣工增速2021 年转正预期，家电需求持续回暖，宏发重要下游家用空调领域2020 年国内销量达1.1 亿台，同比下滑17.5%，但Q4 国内家用空调同比增速达10.1%，连续两个季度实现正增长且增幅不断扩大。新能源方面，2020 年国内新增风电装机71.7GW，同比增长178.0%，创历史新高；光伏新增装机48.2GW，同比增长58.8%，保持高增态势。电力方面，国网数字化基础设施推进坚决，国内电表终端需求在未来面临更新换代机遇，十四五初期望逐步起量。

    　　新能源车方面，行业Q3 迎来景气拐点Q4 加速放量，2020 年欧洲/中国新能源车销量同比增长125.0%/10.8%，其中Q4 欧洲/中国新能源销量同比增速分别为181.5%/82.6%，再度超预期。展望2021 年，国内与欧洲月度产销在低基数+新车型等多重催化下，行业产销同环比均望明显增长，开启新能源车行业长周期拐点

    　　拟发行20 亿可转债，全面加码继电器与低压电器产能。公司公告发行可转债预案，募集金额合计20 亿元，分别投向新能源车高压直流继电器（3.2亿）、新一代汽车继电器技改及产业化（1.6 亿）等。此次转债募投项目覆盖公司各主要业务线，总投入约可覆盖公司约4-5 年资本开支。我们认为公司此番全面加码产能建设更多是基于长期规划，宏发股份作为全球继电器龙头在众多细分行业市占率稳居第一，伴随新能源车、混动汽车、智能家居、低压电器等领域需求持续提升，产能将成为继电器厂商重要竞争优势之一。此外基于公司一直秉承“以质取胜”经营思路，生产环节零部件布局广泛、自动化率高，持续加码产能将加强自身竞争优势。

    　　拉长视角公司全球份额望持续提升，优异的管理助推人均效率不断提升。

    　　公司身为全球继电器龙头，管理路径清晰，质量控制优异，客户拓展坚持走标杆高端路线，我们认为宏发未来的成长具备持续性、确定性。结合下游市场变化，新兴产品高压直流继电器在未来的7-8 年有望使公司业绩再上新的高度，同时低压电器市场足够庞大，公司坚持扩张有望实现毛利率与产品收入的双向增长。2020 年公司人均效率已达74 万元，较上年同期增长7.4%。

    　　投资建议：结合宏发主要产品下游行业的需求，自身排产及新拓展行业的情况，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为10.92/13.08/16.01亿元，同比分别增长31.2%/19.8%/22.4%，EPS 分别为1.47/1.76/2.15元，对应2021 年估值39.0X，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示：人才流失风险、政策风险、汇率风险、市场风险