业绩回顾

    　　2022 年业绩基本符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入217.0 亿元，同比+4.8%；归母净利润26.9亿元，对应每股盈利1.19 元，同比-19.4%；扣除非经常性损益后的净利润23.3 亿元，同比+23.5%，符合我们预期。其中4Q22 营收58.6 亿元，同比+17.5%，环比+15.6%；归母净利润4.8 亿元，同比-14.7%，环比-11.9%，毛利率为19.7%，环比-6.4ppt。

    　　发展趋势

    　　负极出货量领先，规模化成本优势较强。公司2022 年负极材料销售18.3万吨，同比+81%，其中海外销售量同比增长超过50%，我们认为公司在人造石墨行业龙头地位稳固。公司预计云南安宁基地一期有望在3Q23 投试产，至2025 年四川与云南二期均有望投产，总产能近70 万吨，石墨化率有望超85%，我们看好公司长期的成长性与规模化一体化成本优势。

    　　差异化产品提升竞争力，看好公司快充与硅基负极布局。据公司公告，在硅基负极方面：技术上，硅氧负极第三、四代硅氧产品开发、认证中，新一代高容量高首效的硅碳产品基础款开发完成；产能上，浙江宁波硅基负极一期1 万吨产能公司预计2024 年初投试产；认证上，新型硅基材料实现海外客户的吨级供货。在快充方面，公司公告2022 年快充出货量占比提高至60%以上，新一代液相包覆技术的快充产品已独家供应头部动力电池企业。

    　　我们看好公司在负极产品差异化上的前瞻布局，看好长期竞争优势。

    　　偏光片全球市占率继续提升，需求回暖有望提振盈利。从公司层面看，在2022 年下游电池等需求下滑的情况下，公司偏光片销售同比+11.9%至1.3亿平米，据矢野经济研究所，2022 年杉杉偏光片全球市场份额增长4ppt 至29%，我们看好公司在超宽幅产线及RTP 产线上的竞争优势。同时，公司进一步加强新产品布局，据公司公告OLED 手机用偏光片已通过客户认证；VR 显示端用偏光片等产品已完成自主开发；车载用偏光片已完成技术和专利储备。从行业层面看，我们认为618 活动等有望驱动面板景气持续回暖，看好2Q23 电视面板等出货正增长。综上，我们看好公司产能持续释放，同时产品结构进一步优化，看好公司未来偏光片业务盈利持续上涨。

    　　盈利预测与估值

    　　由于负极供需失衡，产品盈利有望下滑，我们下调2023 年盈利39%至23.5 亿元，引入2024 年盈利为28.3 亿元。当前股价对应2023/2024 年P/E 为16/13x。公司在负极及偏光片业务上竞争优势较强，我们维持跑赢行业评级，下调目标价16%至21 元，对应2023/2024 年P/E 为20/16x，较当前股价有26.6%的上行空间。

    　　风险

    　　项目建设进度不及预期，竞争加剧，下游新能源汽车销售不及预期。