传统石墨负极：杉杉具备厢式炉先发优势，加速一体化布局。传统坩埚炉工艺生产流程较长，效率较低；厢式炉工艺可将单炉容积提升1 倍，而总耗电量仅增加约10%，降本优势明显；厢式炉工艺厢板拼接过程精度要求高，装料吸料操作难度大，加热过程需更加精确地控制送电曲线及温度测量；此外，厢式炉单炉容积更大导致产品调整灵活性降低，更适合大规模生产的龙头企业；杉杉是国内最先应用厢式炉工艺和采用吸料天车进行投料的企业，成本优势明显。此外，包括杉杉等企业开始研发尝试连续法生产工艺，可解决间歇式生产中效率低、自动化程度低、尾气排放等痛点，但目前仍面临一定产业化难点，需持续研发开拓。

    　　快充负极材料：负极为快充关键，杉杉技术领先。从终端来看， VIVO及小米部分机型充电倍率已超2C、甚至达4C，保时捷及现代起亚等品牌新能车快充倍率也达2C 以上，无论消费还是动力市场，快充型锂电池均在加速渗透。负极对整个快充过程起关键作用，如果品控不达标，会产生析锂问题进行影响电池安全。杉杉在负极材料基础研究方面具备技术积淀，早在2014 年即与华为合作开发快充负极，2018 年已实现对LG 和CATL 的批量供货，依托自有液相融合碳化及生焦二次颗粒5C 快充技术，相关快充产品有望持续放量，支撑公司市占率提升。

    　　硅碳负极材料：产业化应用加速，杉杉为一线龙头。硅基负极可提升理论克容量，适应高能量密度发展趋势，但硅基负极存在体积膨胀和电导率低等问题，具备较高技术壁垒；近年来硅基负极应用加速，小米手机、特斯拉电车均已搭载硅基负极电池，蔚来、广汽、智已等均发布硅基负极量产计划，戴姆勒、宝马、ATL、三星、LG 均绑定相关硅基负极制造商，加速产业化。

    　　杉杉处于国内硅基负极一线梯队，2017 年实现量产并供货，2018 年对CATL供货，2021 年下半年起将逐步实现对全球知名电动工具企业的批量供货和新能车的批量应用。

    　　正极材料：绑定巴斯夫开拓大客户，突破专利壁垒，加速一体化布局。

    　　巴斯夫为全球著名化工企业，其包含锂电材料及汽车涂料的表面处理业务营收占比约28%，是其第一大收入来源。巴斯夫拥有阿贡实验室唯一专利授权许可，并可进一步授予分许可，2021 年其与优美科签署非排他性专利交叉许可协议，全球市场应用基本不存在专利壁垒。巴斯夫自有HEDTM 品牌NCM 和NCA 产品，是目前全球唯一一家在三大洲拥有正极产能的企业，规划2022 年杉杉能源产能9 万吨，巴斯夫整体16 万吨。此外，公司拥有前驱体产能4.2 万吨，规划锂盐产能2.5 万吨，具备锂电池回收能力，叠加巴斯夫在镍、钴环节布局，构建完整一体化布局，盈利能力有望持续提升。

    　　盈利预测及估值。我们预计公司2021-2023 年实现营收246.7、281.1和333.6 亿元，同比增长200.3%、13.9%和18.7%；归母净利19.2、28.0 和35.4 亿元，同比增长1288.7%、46.2%和26.4%，当前市值对应市盈率为25.0x、17.1x 和13.5x，维持对公司“买入”评级风险因素：新冠疫情等导致全球新能源汽车产销不及预期风险；产品价格波动导致公司盈利不及预期风险；原材料价格波动风险；技术路线变化风险；进口退税、杉杉能源股权转让、拟剥离资产转让等事件完成进度不及预期风险等。