事件概述

    公司发布中报，24H1 实现收入19.2 亿元，同比-6.9%；归母净利0.8 亿元，同比+168.8%；扣非归母净利0.6 亿元，同比+1963.1%。24Q2 实现收入9.7 亿元，同比-6.7%；归母净利0.4 亿元，同比+712.9%；扣非归母净利0.6 亿元，去年同期-311.2 万元。符合业绩预告预期。

    分析判断:

    Q2 奶酪业务同比回正，餐饮工业双位数增长分业务来看，24H1 奶酪/贸易/液态奶分别实现收入16.3/1.4/1.5 亿元，同比-0.8%/-44.9%/-8.7%；24Q2奶酪/贸易/液态奶分别实现收入8.5/0.6/0.7 亿元，分别同比+1.5%/-54.3%/-16.9%。奶酪业务连续两个季度环比向好，24Q2 同比回正。贸易和液态奶业务收入延续前几个季度的趋势，我们认为符合公司“聚焦奶酪”的总体战略。

    奶酪板块中，24H1 即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列分别实现收入10.1/1.7/4.5 亿元，分别同比-6.2%/-1.2%/+13.8%。以奶酪棒为代表的即食营养系列产品受外部环境影响同比略有下滑；家庭餐桌系列同比基本持平；餐饮工业系列业在全国范围内拥有400+家经销商，凭借公司研发服务与供应链优势实现同比双位数增长。

    分渠道来看，24H1 经销/直营/贸易业务分别实现收入15.3/2.5/1.4 亿元，分别同比-0.7%/-6.6%/-44.9%；24Q2 经销/直营/贸易业务分别实现收入7.9/1.2/0.6 亿元，分别同比+2.2%/-13.1%/-54.3%。24Q2 经销渠道同比回正，我们认为主因公司持续进行经销商分级管理，进一步改善经营效率，有效提高单店产出。

    结构影响奶酪业务毛利率，费用率下降贡献业绩提升24H1/24Q2 毛利率分别34.6%/36.0%，分别同比+1.6/+2.9pct，24H1 奶酪/ 液态奶/贸易毛利率分别39.9%/9.9%/3.0%，分别同比-1.2/+1.4/+4.4pct。奶酪业务毛利率下降我们认为主因奶酪业务中毛利率较低的餐饮工业系列占比提升。餐饮工业由于规模效应显现及原材料价格回落毛利率提升明显。24H1 销售/管理/财务费用率分别22.7%/5.6%/1.3% ， 分别同比-2.9/-0.2/0.1pct ； 24Q2 销售/ 管理/ 财务费用率分别23.0%/5.7%/1.8%，分别同比-4.0/持平/+1.2pct。销售费用率下降主因公司广告促销费（同比-24.1%）和仓储费支出（同比-27.3%）减少；管理费用率下降主因公司股权激励费用、工资及劳务费减少；财务费用率增加主因公司利息收入同比-47.7%导致。综上，费用率下降叠加本期不存在少数股东损益，24H1/24Q2 净利率分别4.0%/3.6%，分别同比+2.6/+3.2pct。

    上半年业绩改善明显，持续关注奶酪业务协同和第二增长曲线转型机会根据凯度消费者指数家庭样组，24H1 公司在奶酪市场占有率35+%，奶酪棒市场占有率40+%，稳居行业第一并持续扩大领先优势；根据欧睿，24H1 公司在中国奶酪零售品牌市场占有率持续稳居第一。奶酪业务Q2 同比回正并且上半年业绩改善明显，我们维持前期观点，持续关注在奶酪棒大单品夯实的基础上，第二曲线布局的奶酪零食和B 端餐饮奶酪带来的转型机会。

    同时，根据商务部公告，自2024 年8 月21 日起对原产于欧盟的进口相关乳制品进行反补贴立案调查。我们认为一方面公司从23 年开始战略布局国产原制奶酪专项计划，完善供应链体系的同时降低原材料成本波动 影响，另一方面成本壁垒将进一步增厚公司产品研发、生产、品质等方面护城河，并且在蒙牛奶酪并入公司后，有望进一步提升协同效应，中长期我们持续看好公司的发展前景。

    投资建议

    根据公司中报上调盈利预测，24-26 年营业收入52/61/66 亿元（24 年收入考虑6 月12 日公告蒙牛奶酪并入）不变；归母净利由1.2/1.8/2.4 亿元上调至1.5/2.2/3.0 亿元； EPS 由0.24/0.34/0.46 元上调至0.30/0.42/0.58 元。2024 年8 月23 日收盘价12.59 元对应P/E 分别为42/30/22 倍。考虑到宏观经济需求对板块估值压制，我们维持“增持”评级。

    风险提示

    宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。