事件

    　　公司公告2023 年报。23 年全年，公司实现总营收40.49 亿元，同比-16.16%，归母净利0.63 亿元，同比-53.90%，扣非归母净利0.07 亿元。23Q4，公司实现总营收9.74 亿元，同比-2.65%，归母净利0.30 亿元（22Q4 为-0.06 亿元），扣非归母净利0.09 亿元。

    　　23Q4 业绩改善，北区、中区收入实现增长

    　　1）23Q4 收入同比降幅较Q3 收窄，归母净利同比扭亏、环比增长。23Q4 公司收入同比-2.65%，降幅较23Q3 收窄15.65pct，归母净利同比扭亏，环比增长456.45%。

    　　2）23Q4 液奶业务收入同比增长，23 年全年常温奶酪棒及餐饮工业奶酪收入实现增长。23Q4 公司奶酪/液态奶/贸易分别实现收入7.21/0.90/1.60 亿元，同比分别-21%/+19%/+1199%，23 年全年三者收入同比分别-19%/-4%/-5%。23 年市场环境变化等影响，公司奶酪收入下滑，但常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈逆势增长；餐饮工业奶酪实现收入8.88 亿元，同比+7.61%。

    　　3）23Q4 北区、中区实现正增长。23Q4 公司北区、中区、南区分别实现收入3.48/4.45/1.79 亿元，同比分别+8%/+6%/-30%；23 年全年以上三区域收入同比分别-24%/-10%/-12%。

    　　4）公司持续推进渠道精耕。公司对经销商分级管理，优化经销商布局，23 年末经销商数量5036 家（较年初净减少182 家），覆盖约80 万个零售终端；电商渠道大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，拓展美团、饿了么等即时零售业态；餐饮工业终端开发效果明显，与鲍师傅、乐乐茶、外婆家等建立良好合作。

    　　23 年利润率短期承压，23Q4 现改善

    　　1）23 年毛利率短期承压，影响公司净利率水平。23 年全年，公司净利率/毛利率分别为1.97%/29.24%，同比分别-1.62/-4.91pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为23.18%/3.66%/1.12%/0.63%，同比分别-2.06/-1.38/+0.06/+1.05pct；此外，其他收益和所得税费用两者占总营收比重同比分别+0.82/-1.19pct。公司毛利率下滑主要是受原材料市场行情与汇率双重波动影响，奶酪和贸易板块毛利率下行，23 年奶酪/贸易/液态奶板块毛利率同比分别-3.72/-8.80/+0.64pct。

    　　2）23Q4 期间费用率优化带动净利率提升。23Q4 公司净利率/毛利率分别为3.04%/24.97%，同比分别+2.62/-8.30pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别-9.87/-2.06/-0.98/+0.85pct。

    　　3）非经常性收益主要为政府补助、投资收益等。23 年公司非经常性收益共0.56亿元，其中包含计入当期损益的政府补助0.48 亿元、投资收益0.26 亿元等。

    　　奶酪市场长期潜力仍足，公司产品力、市占率领先我国奶酪市场仍处于早期成长阶段，长期看增长潜力大；公司23 年奶酪和奶酪棒市场份额保持行业首位，分别为36.8%/42.8%，较22 年分别提升1.0/1.7pct；公司研发活力足，23 年推出有机奶酪、慕斯奶酪杯、奶酪布丁等新品。

    　　投资建议

    　　我们预计公司24/25/26 年归母净利分别为1.25/1.70/2.27 亿元， 增速97.28%/35.83%/33.51%，对应3 月26 日PE 56/42/31 倍（市值71 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。