23 年上半年销售额/净利润分别同比下降20%/78%：妙可蓝多2023 年上半年销售额/净利润分别同比下降20.4%/78.4%至20.66 亿/2.99 亿元人民币。

    　　虽然妙可蓝多早前发布的业绩预告显示，2023 年2 季度销售额降幅较1 季度有所收窄，但实际销售额仍同比下降20.2%（1 季度为20.5%）。分业务来看，奶酪/乳制品贸易/液态奶收入分别为人民币16.44 亿元/2.51 亿元/1.63 亿元，同比分别下降 19%/31%/10%。2023 年上半年，毛利率下降3.3 个百分点至33.0%，原因是：（1）人民币贬值导致进口干酪的外汇损失；（2）不利的产品组合，利润率较低的餐饮B 端（毛利率为13.4%）销售占比上升6.1 个百分点至 19%，尽管（3）利润率较高的即食奶酪的毛利率上升0.4 个百分点至52.2%。经营费用率上升2.0 个百分点，导致经营利润率/净利润率下降5.6/3.7 个百分点至1.8%/1.4%。

    　　家庭餐桌系列意外的疲软或带来隐忧：受消费者情绪疲软影响，鉴于妙可蓝多奶酪棒的偏零食的可选属性，公司的增长势头自2022 年4 季度开始持续走弱。2023 年上半年，妙可蓝多的奶酪收入同比下降19%，其中即食营养系列（即奶酪棒）/家庭餐桌系列分别同比下降24%和39%，被餐饮工业系列16%的增长所抵消。鉴于家庭餐桌系列的销售额在2022 年同比增长55%，其销售额的急剧下降和毛利率的收缩（-5.6 个百分点至 30.5%）尤为令人担忧。

    　　在消费疲软的环境中寻求新的增长动力： 公司正在积极开发新产品（如常温奶酪棒），拓宽奶酪的适用边界，并不断提高渠道运营能力（如低线级城市）、线上渠道（如小红书、抖音、微信、下厨房）和组织运营效率（通过由蒙牛作为大股东）。今上半年妙可蓝多仍稳居奶酪市场第一位。

    　　下调目标价至人民币 17.6 元，维持中性评级： 由于 23 年2 季度的销售额和利润率低于预期，我们下调了2023-25 年的每股收益，并假设整体消费环境有所改善，预计公司最快将于2024 年实现销售复苏。尽管短期疲软，但我们认为负面因素已反映在公司的股价表现中，年初至今公司股价下跌40%（沪深 300 指数下跌 3%），且长期前景较为乐观（在新兴奶酪品类中的领先地位、强劲的长期增长潜力及与蒙牛的运营协同效应）。我们维持对妙可蓝多的中性评级。下调目标价至人民币 17.6 元（原为人民币 19.2元），基于 42.0x 2024E P/E（原为 44.0x）及1.0x PEG，对应3 年 EPS 年复合增长率为 42.0%（2022-25E）。