事件概述

    23H1 公司实现营业收入20.66 亿元，同比-20.4%；归母净利润0.29 亿元，同比-78.4%；扣非归母净利润0.03 亿元，同比-97.6%。23Q2 公司实现营业收入10.43 亿元，同比-20.2%；归母净利润0.04 亿元，同比-92.5%；扣非归母净利润-0.03 亿元，同比-106.6%。

    分析判断:

    23Q2 收入符合预期

    分产品来看，23Q2 奶酪/贸易/液态奶收入分别10.0/2.1/0.9 亿元，分别同比-16.6%/-41.7%/-12.2%，23H1奶酪产品中即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列收入分别10.7/1.7/4.0 亿元，分别同比-24.2%/-38.7%/+16.4%。

    公司坚定推行“聚焦奶酪”战略，奶酪业务收入占比同比+1.0pct，但消费复苏较慢Q2 规模有所下滑；贸易业务消化较多主因公司主动进行战略调整，推行贸易与原料采购合并导致；液态奶规模下滑也主因公司战略聚焦导致。

    23Q2 北区/中区/南区收入分别4.3/3.8/2.2 亿元，分别同比-29.4%/-26.7%/+30.8%；经销/直营/贸易收入分别7.8/1.2/1.4，分别同比-16.0%/-17.7%/-41.7%。截止23Q2 末，公司经销商数量5016 家，销售网络覆盖约80 万个零售终端，公司餐饮工业链、便利店、全国和区域连锁终端等渠道拓展明显，不断开拓渠道边界。

    23Q2 高毛利C 端奶酪下滑业绩承压

    23Q2 毛利率33.3%，同比-0.6pct；其中23H1 奶酪/贸易/液态奶毛利率分别40.6%/-1.4%/8.5%，分别同比-3.3/-7.4/-3.7pct，奶酪中即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列毛利率分别52.2%/30.5%/13.4%，分别同比+0.4/-5.6/-3.6pct。奶酪业务毛利率变动我们预计，1）公司低温品类奶酪棒凭借高毛利率产品持续迭代升级，常温品类奶酪棒通过渠道拓展及场景破圈持续扩大规模效应，带动公司即食营养系列毛利率有所提升；2）受人民币汇率贬值及国际大宗商品价格上涨影响，原辅材料和物流成本大幅上涨，家庭餐桌和餐饮工业系列产品毛利率均有所下降；3）相对低毛利的餐饮工业系列产品占比提升影响结构。贸易业务毛利率预计主要受人民币汇率贬值、大宗商品价格上涨、以及去库存影响，同比下降。23Q2 销售/ 管理费用率分别27.0%/5.7%，分别同比+5.1/-0.5pct，销售费用率变动主要受收入基数影响，广告促销等费用已在优化；管理费用率减少预计主因股权激励费用大幅减少。23Q2 净利率1.0%，同比-4.2pct，业绩仍然承压。

    休闲零食在宏观经济背景下仍需要时间修复

    我们预计奶酪业务中C 端产品受宏观背景下休闲零食修复节奏靠后，复苏节奏相对B 端较慢。同时，常温奶酪棒渠道扩展和破圈铺货规模效应相对低温产品表现更好。当前公司奶酪棒产品稳居细分品类市场占有率第一，我们认为休闲零食在宏观经济背景下仍需要时间修复，未来在消费环境恢复预期下基本面有望改善。

    投资建议

    根据中报下调盈利预测，23-25 年营业收入由60/80/101 亿元下调至47/63/81 亿元，归母净利由2.3/3.7/5.6 亿元下调至1.3/2.9/4.6 亿元，EPS 由0.44/0.71/1.09 元下调至0.25/0.57/0.90 元。2023 年8月29 日收盘价18.87 元对应P/E 分别为75/33/21 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。