事项：

    　　公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入20.66亿元，同比减少20.35%；归母净利润0.29亿元，同比减少78.36%。实现扣非归母净利0.03亿元，同比减少97.62%。其中23Q2实现营业收入10.43亿元，同比减少20.24%，环比增长2.00%；归母净利润0.04亿元，同比减少92.54%。

    　　平安观点：

    　　成本和汇率扰动，利润端承压。公司2023H1实现毛利率33.00%，同比下降3.32pct；23Q2实现毛利率33.31%，同比下降0.55pct，降幅环比收窄。上半年在奶酪业务收入下降的同时，主要原材料成本同比上升，加上民币汇率贬值，导致奶酪业务毛利率下降。23H1公司销售/管理/财务费用率分别为25.65%/5.71%/0.30%，较同期上升2.27/下降0.77/上升1.44pct，管理费用率有所下降。受锁汇收益减少以及利息净支增加的影响， 23H1 实现净利率2.17% ， 同比下降3.57pct；23Q2 实现净利率1.01%，同比下降4.16pct。

    　　坚持“聚焦奶酪”战略，业务结构持续优化。分产品看，23H1奶酪/液态奶/ 贸易实现营收16.45 亿元/1.63 亿元/2.52 亿元， 同比-19.45%/-10.22%/-31.01%。上半年，公司奶酪业务虽毛利率下降，但业务结构持续优化，奶酪业务收入及毛利占比均有所提升，市场占有率仍稳居行业第一。液态奶业务方面，顺应公司聚焦奶酪的战略方向，收入规模逐步降低。贸易业务方面，逐步进行战略调整，推行贸易与原料采购合并，并将业务重点向奶酪黄油类转移，但受产品价格波动以及去库存影响，毛利率同比下降。

    　　强化渠道精耕，提升运营能力。分渠道看，23H1经销/直营/贸易渠道分别实现营收15.39 亿元/2.69 亿元/2.52 亿元， 同比-16.81%/-28.01%/-31.01% ， 占比74.73%/13.05%/12.22% 。分区域看，北区/中区/南区分别实现营收8.70/7.26/4.63亿元，同比-30.07%/-19.14%/+3.86%，占比42.25%/35.25%/22.49%。针对零售渠道，公司坚持“低温做精、常温做广”、电商/新零售持续创新的策略。渠道深度方面，不断丰富终端产品矩阵，持续精耕现代渠道；渠道广度方面，在广泛覆盖大润发、永辉、沃尔玛等全国连锁和区域连锁终端的基础上，强化多渠道开发，拓展新赛道。截至2023H1，全国共有经销商5016家，销售网络覆盖约80万个零售终端。

    　　财务预测与估值：考虑到消费复苏斜率放缓及原材料价格仍在高位，根据公司2023年中报，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.02亿元（前值为3.04亿元）、1.87亿元（前值为5.03亿元）、2.83亿元（前值为7.18亿元），EPS分别为0.20/0.36/0.55元。对应8月29日收盘价的PE分别为94.6、51.8、34.3倍。公司积极采取各项举措，开发新品类拓宽奶酪适用边界、寻找新增长点，同时不断提高运营效率，下半年业绩有望逐步改善，看好公司增长潜力，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险。公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。