事件：

    　　公司发布2023 年中报：上半年公司实现营收20.66 亿元，同比下降20.35%；实现归母净利润0.29 亿元，同比下降78.36%；实现扣非归母净利润0.03 亿元，同比下降97.62%。其中Q2 公司实现营收10.43 亿元，同比下降20.24%；实现归母净利润0.04 亿元，同比下降92.54%；实现扣非归母净亏损0.03 亿元，同比下降106.61%。

    　　费用投放增加影响净利率。

    　　Q2 公司实现营收10.43 亿元，同比下降20.24%。分产品看，公司奶酪/液态奶/ 贸易产品营收分别为8.34/1.23/0.82 亿元， 分别同比变化-16.64%/32.25%/-61.34% ；分渠道看，公司经销/ 直营/ 贸易收入分别7.77/1.38/1.23 亿元，分别同比变化-15.99%/-17.73%/-41.75%；分区域看，公司北区/中区/南区销售收入分别4.30/3.85/2.24 亿元，分别同比变动-29.40%/26.69%/30.84%。受汇率波动及原材料价格上升影响，公司毛利率33.27%，同比下降0.6pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.04%/5.66%/1.25%/0.67% ， 分别同比变化5.10pct/-0.61pct/0.41pct/1.67pct；公司销售费用投放增加，同时本期锁汇收益减少、利息净支出增加。Q2 公司归母净利率0.38%，同比下降4.05pct。

    　　奶酪棒产能利用率有望改善，餐饮系列或维持高增长。

    　　公司低温产品推出有机奶酪棒、慕斯杯等新品，初期市场反馈较好；常温产品全年计划继续铺货至100 万终端，产品上继续推行人群破圈、场景破圈。2023 年随着公司产品系列丰富、市场占有率继续提升，公司奶酪棒产能利用率有望回升。家庭餐桌与餐饮工业的奶酪片产品2022 年突破5 亿元，随着公司继续开拓大客户资源、供应商等级提升，2023 年公司餐饮系列有望延续高成长。另外，有机、零食等新品亦有望贡献增量。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司2023-25 年收入分别为56.51/67.10/82.52 亿元，同比分别为17.02%/18.73/22.99%，归母净利润分别为1.46/2.81/3.22 亿元（原值为1.46/2.67/3.69 亿元）, 同比分别为7.56%/92.70%/14.70%。对应23-25 年EPS 分别为0.28/0.55/0.63 元，三年CAGR 为40%。2023 年公司餐饮系列有望延续高成长，奶酪棒业务或实现恢复性增长。参考可比公司估值，给予公司24 年40x PE，目标价22 元，调整为“增持”评级。

    　　风险提示：消费恢复不及预期，原材料价格波动