核心观点

    上半年国内消费需求复苏速度依然较慢，公司奶酪业务收入和整体营业收入同比有所下降。上半年实现营收20.66 亿元，同比下滑20.35%。利润端则由于成本压力影响导致奶酪业务毛利率下滑，叠加锁汇收益减少等因素影响，净利润同比下滑明显。上半年归母净利率同比下降3.71pcts 至1.38%公司作为国内奶酪第一品牌，凭借产品、渠道、品牌方面的核心竞争力，近年来市场份额持续提升。后续随居民消费力逐渐回升带动奶酪棒销售恢复，以及新品的增长，公司营收有望持续改善。

    事件

    8 月28 日，公司发布2023 年中报：上半年实现营收20.66 亿元，同比下滑20.35%，实现归母净利润0.29 亿元，同比下滑78.36%，扣非归母净利润0.03 亿元，同比下滑97.62%。其中，单二季度实现营收10.43 亿元，同比下滑20.24%，实现归母净利润0.04亿元，同比下滑92.54%，扣非归母净利润为亏损0.03 亿元，22年同期为0.47 亿元。

    简评

    奶酪消费需求恢复缓慢，公司销售承压

    上半年国内消费需求呈现复苏趋势，奶酪行业具有较强可选属性，修复进度仍有改善空间，商超等消费渠道客流依然处于回升阶段。公司奶酪业务收入和整体营业收入同比有所下降，上半年实现营收20.66 亿元，同比下滑20.35%；单二季度实现营收10.43亿元，同比下滑20.24%。

    分业务板块来看，上半年奶酪、液奶、贸易业务收入分别为16.45、1.63、2.52 亿元，同比-19.45%、-10.22%、-31.01%；单二季度收入分别为8.34、0.82、1.23 亿元，同比-16.64%、-12.22%、-41.75%。

    在奶酪板块中，即食营养、家庭餐桌、餐饮工业系列系列上半年实现收入10.75、1.74、3.96 亿元，同比-24.20%、-38.69%、+16.41%。

    分渠道看，公司奶酪和液奶业务，通过经销模式、直营模式上半年分别实现营收15.39、2.69 亿元，同比-16.81%、-28.01%；其中单二季度实现营收7.77、1.38 亿元，同比-15.99%、-17.73%。

    分区域看，公司在北区、中区、南区分别实现营收8.70、7.26、4.63 亿元，同比-30.07%、-19.14%、+3.86%；其中单二季度分别实现营收4.30、3.85、2.24 亿元，同比-29.40%、-26.69%、+30.84%。从经销商数量看，至2023H1，北区、中区、南区分别为2,174、1,514、1,328 家，较年初-332、+68、+62 家，较一季度末-102、-30、-17 家。

    成本压力叠加汇率波动等影响，利润下滑较大

    公司主要原材料成本较去年同期上升，导致奶酪业务毛利率出现下降。上半年公司毛利率同比下滑3.32pcts 至33.00%，其中单二季度同比下滑0.55pcts 至33.31%，降幅环比有所收窄。收入下滑趋势中，公司销售费用金额有所控制，但费用率水平提升。上半年公司销售费用率同比增长2.26pcts 至25.65%；其中单二季度同比增长5.04pcts 至27.02%。管理费用控制较为明显，上半年费用率同比下降0.77pcts 至5.71%，单二季度同比下降0.55pcts至5.70%。同时，美元兑人民币汇率提升使得公司锁汇收益减少。叠加利息净支出较去年同期增加等因素影响，公司上半年归母净利率同比下降3.71pcts 至1.38%，单二季度同比下降4.05pcts 至0.42%。

    稳居奶酪市占率第一，蒙牛奶酪业务注入期限延迟公司作为国内奶酪第一品牌，凭借产品、渠道、品牌方面的核心竞争力，近年来市场份额持续提升。根据凯度数据，2022 年中国奶酪品牌销售额中妙可蓝多占有率超过35%，奶酪棒占有率超过40%，公司稳居行业第一并持续扩大领先优势，且行业集中度也在不断提升。后续随居民消费力逐渐回升带动奶酪棒销售恢复，以及新品的增长，公司营收有望持续改善。

    蒙牛乳业于2021 年4 月出具《关于进一步避免同业竞争的承诺函》，将以妙可蓝多作为奶酪业务运营平台，2年内将奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入。目前由于奶酪资产存在境外股东，股权刚刚完成境外交割，内部重组及团队整合仍未完成，尚未达到可注入上市公司条件，蒙牛拟延期12 个月履行奶酪业务注入上市公司的承诺，相关承诺延期至2024 年7 月9 日前履行完成。

    盈利预测：奶酪产品具有较强可选消费属性，虽然二季度收入环比呈现改善但恢复速度低于预期，考虑消费环境改善节奏、汇率影响，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025 年公司实现收入54.3、70.8、89.6 亿元，实现归母净利润2.0、3.1、4.6 亿元，对应EPS 为0.39、0.60、0.89 元，对应23-25 年PE 为48X、31X、21X，给予“增持”评级。

    风险提示：

    1、产能投放低于预期：公司持续推动产能布局与建设，产能的释放将助力公司产品销售迅速提升，若产能建设因各类因素无法按期投产，公司业绩或不及预期。

    2、奶酪行业竞争加剧风险：随着奶酪行业的迅速发展，包括大型乳企在内的入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将对公司市场占有率的提升产生阻碍，影响公司产品销售增长。

    3、销售费用率上行风险：市场竞争等因素若造成公司销售策略的变化，将使得公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。

    4、需求修复缓慢致使公司净利润不及预期：奶酪竞争由于具有较强可选属性，目前仍处于缓慢修复阶段。如需求恢复持续缓慢，公司净利润或不及预期。

    5、公司在2023 年6 月2 日收到上海证券交易所下发的《关于上海妙可蓝多食品科技股份有限公司收购控股子公司少数股权暨关联交易事项的监管工作函》，于6 月15 日发布回复公告。根据公司回复，本次交易以评估值确定交易价格，定价公允合理。交易前后，标的公司经营管理均由上市公司控制，经营基本面未发生重大变化。