事件：

    公司发布2023 年一季报，23Q1，公司实现营业收入10.2 亿元，同比-20.5%，归母净利润2420.2 万元（-67.1%），扣非归母净利润586.9 万元（-91.5%），业绩不及预期。

    点评：

    收入分析：环比小幅修复，经销商数量较为稳定。

    23Q1，公司实现营业收入10.2 亿元，同比-20.5%，环比+2.2%，收入逐步修复。

    1） 分业务：23Q1，公司奶酪收入8.1 亿（同比-22.1%，环比-10.8%），液态奶收入0.8 亿（同比-8.1%），贸易收入1.3 亿（同比-16.2%）；2） 经销商：截至23Q1 末经销商数量环比净减53 家至5165 家，经销商数量较为稳定。

    盈利分析：盈利能力同比下降，但环比有所改善。

    23Q1，公司毛利率为32.7%（同比-6.1pct，环比-0.6pct），毛利率同比下降主要受原材料成本大幅上涨、产品结构变化影响，环比小幅下降主要是产品结构变化（贸易业务占比上升）影响，Q1 原材料价格环比有下降。销售费用率24.3% （-0.6pct），管理费用率5.7%（-1.0pct）， 研发费用率1.1% （+0.7pct），期间费用率较为稳定。综上，公司归母净利率2.4%（同比-3.4pct，环比+3.2pct），扣非归母净利率0.6%（同比-4.8pct，环比+2.7pct），盈利能力同比下降主要受毛利率下降的影响，但盈利能力环比改善。

    23 年展望：奶酪业务稳步扩大，费用率下降下盈利能力有望提升。

    1）收入端：公司将继续深耕奶酪市场，市占率稳居行业第一的同时进一步扩大领先优势。即食营养系列中，低温奶酪收入有望回升至21年水平，常温奶酪有望依托渠道扩张实现高速增长，23 年渠道覆盖数量有望达100 万。同时，新品如有机奶酪棒、慕斯杯、煎烤奶酪等产品有望实现场景、人群破圈，推动收入高增。餐桌系列23 年有望延续22 年的高增态势，2C 加强消费者教育提升渗透率，2B 有望借助大股东资源开拓新客户，同时已有客户不断提升供应等级。2）成本端：

    毛利率方面，主要影响因素为原材料价格和产品结构变化，目前来看，由于奶价下跌、供给增加、航运业务恢复，原材料价格呈不断下降趋 势，预计未来毛利率环比不断改善。费用投放方面，23 年费效比持续优化，费用投放绝对额与22 年相近。3）利润端：受益于规模持续增长下费率下降，以及产品结构升级，预计23 年公司盈利能力有所提升。

    长期展望：赛道发展空间大，公司行业市占率第一，未来有望高速成长。赛道来看，奶酪为乳制品行业中高景气度赛道，人均奶酪消费量有较大提升空间，赛道未来发展空间大。公司能力来看，公司在奶酪行业市占率稳居行业第一，且市占率呈现不断提升的趋势。公司不断丰富奶酪产品线，未来计划在再制奶酪的基础上研发生产原制奶酪加强研发优势，目标人群上从学龄儿童向全年龄段人群覆盖，实现人群破圈，核心大单品奶酪棒有潜力增长至100 亿规模，奶酪片、马苏已经具备大单品潜质，潜在规模5-10 亿元，看好公司各方面的竞争优势，预计公司未来将继续扩大领先优势，引领奶酪行业的发展。生命周期来看，中国奶酪行业发展尚属早期，公司目前亦处于成长前期，随着市场培育以及消费者教育不断增强，公司核心高毛利的奶酪业务将取得高速成长，带动公司盈利能力不断提升。

    盈利预测与估值：预计23Q1 是公司今年的经营谷底，往后不断向好。

    我们预计公司2023-2025 年收入增速为分别为30%、28%、21%，归母净利润增速分别为为112%、72%、44%，EPS 分别为0.56、0.96、1.38元/股，按照2024 年业绩给予35X 估值，一年目标价34 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动、市场竞争加剧、运营管理风险。