事件：2023 年4 月25 日公司公布2023 年一季度业绩，23Q1 公司实现营业收入10.23 亿元，同比-20.47%；实现归母净利润2420.23 万元，同比-67.08%。

    需求偏弱+高基数，致公司收入承压。1）分产品看：23Q1 奶酪/液态奶/贸易收入分别为8.1/0.8/1.3 亿元，分别同比-22.1%/-11.1%/-13.3%。我们认为奶酪收入下滑较多主要系22Q4 疫情导致库存积压，23Q1 出货较少，以及KA 等客流恢复较慢，导致奶酪棒收入下滑；整体看1 月奶酪棒出货较少，2-3 月环比逐月改善。餐桌奶酪终端反馈较好，估计23Q1 收入实现同比增长。2）分地区看：

    23Q1 北区/中区/南区收入分别为4.4/3.4/2.4 亿元，分别同比-31.3%/-8.1%/-11.1%。截至23Q1 末，北区/中区/南区经销商数量分别为2276/1544/1345 个，总计5165 个，较上年末分别变化-230/+98/+79 个，总计净减少53 个，主要系公司主动清退活跃度和质量较低的经销商。

    原料成本仍处于高位，毛利率下滑拖累利润。1）毛利率：23Q1 毛利率为32.69%，同比-6.13pcts，一方面系干酪等原材料价格上涨较多，另一方面系毛利率较高的奶酪产品收入占比下滑。目前原辅料价格较22Q3-22Q4 有所下降，预计成本压力逐渐缓解。2）销售费用率：23Q1 销售费用率为24.25%，同比-0.56pcts，主要系公司提高费用投放效率。3）管理费用率：23Q1 管理费用率为5.72%，同比-1.00pcts，主要系股权激励费用减少。4）综合来看，公司23Q1 销售净利率为3.35%，高基数下同比-2.96pcts。

    产品加速创新，23Q2 重点关注奶酪杯铺货及动销。今年以来，公司加快推进“1+N+X”战略，推出了较多战略新品，包括有机儿童奶酪棒、慕斯奶酪杯、煎烤奶酪（今年6 月上市）等，用更丰富的产品矩阵去开拓更广阔的消费场景和渠道空间。其中慕斯奶酪杯有望给公司带来新的C 端成长极，公司参考奶酪棒的发展经验，预测明年慕斯奶酪杯收入规模超过5 亿元，23Q2 需重点关注奶酪杯终端铺货及动销情况。目前公司将BC 双轮驱动作为公司重要的发展战略，计划到2025 年BC 两类业务收入规模各占一半。公司将打造差异化的B 端产品，与菜品相结合，探索新的消费场景。为提振销售团队和经销商信心，今年公司调整考核方式、给予更灵活的销售指标；对经销商布局也会进行调整，并给予经销商更多支持。团队及经销商信心恢复的加持下，今年公司表现仍值得关注。

    盈利预测、估值与评级：我们维持公司23-25 年归母净利润预测分别为3.08/5.01/6.62 亿元，折合23-25 年EPS 分别为0.60/0.97/1.28 元，当前股价对应PE 分别为42x/26x/20x，维持“增持”评级。

    风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全。