事件概述

    　　公司发布2022 年年报，实现营业总收入48.30 亿元，同比+7.8%；实现归母净利润1.4 亿元，同比-12.3%。其中，22Q4 实现营业总收入10.0 亿元，同比-25.0%；实现归母净利润-0.1 亿元，同比-181.8%。

    　　分析判断：

    　　Q4 收入受贸易产品和液态奶拖累，其次奶酪棒增速未有更好贡献分业务，奶酪/贸易产品/液态奶分别同比+16.0%/-14.8%/-18.9%，贸易产品和液态奶拖累整体增速。Q4奶酪/液态奶/贸易营收增速同比-13.6%/-31.7%/-92.6%。22 年奶酪中即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别占比64.6%/14.1%/21.3%，增速同比-0.5%/+54.7%/+75.6%。即时营养中大部分为奶酪棒，因此我们预计整体22 年奶酪棒基本同比持平，奶酪主要由家庭餐桌和餐饮工业奶酪贡献，属于疫情受益，判断其中奶酪片贡献较大。

    　　零售奶酪棒产品属于疫情受损，我们预计常低温比例1：3，22 年常温预计6+亿元，低温相较同期有所下降，主因公司整体统筹常低温发展。

    　　全年经销商数量较年初净-145 家至5218 家，零售终端网点数达到80 万个，同比+33.3%，我们预计主因常温产品铺货贡献，网点数量稳定高速增长。23 年我们预计有望超百万售点布局。

    　　毛利率压力仍然较大，费用优化下净利率微降22FY 毛利率/净利率分别34.2%/3.5%，分别同比-4.0/-0.8pct；22Q4 毛利率/净利率分别33.3%/0.2%，同比-5.9/-2.6pcts；22FY 奶酪毛利率40.7%，同比-7.8pct。主因22 年原辅料价格持续上行、高毛利产品占比下滑、产能利用率下降，并且我们预计疫情对运费等成本也造成明显压力。

    　　22FY 销售费用率/管理费用率分别同比-0.6/-2.6pct；22Q4 销售费用率/管理费用率分别同比+1.6/-8.8pct。22Q4 收入增长压力下销售费用率小幅提升，全年销售费用中广告促销费同比-9.3%。22Q4 管理费用率大幅下滑主因未完成 2022 年股权激励目标，冲回对应批次股权激励费用；综上，22FY 归母净利率2.8%，同比-0.6pct；22Q4 归母净利率-0.8%，同比-1.7pct。

    　　最差时点已过，进入恢复性通道

    　　我们判断疫后修复时间短叠加22Q1 高基数影响，预计23Q1 仍为恢复性增长，23Q2 预计有望进入低基数和加速恢复阶段。我们认为当前疫情影响褪去，原定的22 和23 年股权激励收入目标有望平移到23 和24 年，因此23 年不考虑并表因素内生收入预计60 亿元。零售端奶酪棒有望进入恢复动销快速增长的通道，高毛利产品占比提升+成本压力有望下降，我们预计毛利率有望上升，费用率有望控制，整体利润率有望扩张。我们认为，当前最差时点已过，进入恢复性通道，23Q1 收入利润预计环比改善，投资角度预计有望在23Q2 及之后寻找最佳买点。

    　　投资建议

    　　根据年报调整盈利预测，不考虑并表因素，预计23-24 年公司营业收入由76.3/93.3 亿元下调至60.1/80.0 亿元，新增25 年营业收入100.8 亿元；23-24 年归母净利润由5.0/7.6 亿元下调至2.3/3.7 亿元，新增25 年归母净利润5.6 亿元，23-24 年EPS 由0.96/1.47 元/股下调至0.44/0.71 元/股，2023 年3 月28 日收盘价29.25 元对应PE 分别66/41/27 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　疫情扩大，新品销售不及预期，食品安全风险。