事件

    　　22 年公司实现营业收入48.3 亿元（+7.8%），归母净利润1.4 亿元（-12.3%），毛利率34.2%（-4.1pct），净利率3.5%（-0.8pct）。

    　　投资要点

    　　C 端动销或逐步改善，B 端高增趋势有望延续22 全年 ：22 年奶酪业务中即食营养系列保持平稳态势，家庭餐桌（+54.7%）及餐饮工业（+75.6%）系列保持快速增长。预计22 年奶酪棒产品结构为低温：

    　　常温= 3：1。

    　　22Q4 单季：22Q4 营收10 亿，奶酪业务收入与Q3 持平，液态奶及贸易业务营收比Q3 稍有减少。 Q4 经销商数5218 家，比Q3 增加了117 家。

    　　23 展望 ：预计家庭餐桌、餐饮工业系列高增长趋势将延续；即食营养系列希望低温产品恢复至2021 年水平，常温在快速渠道拓展之下形成较快增长（预计常温奶酪零食产品也将后续铺货）；期望“N 系列”即有发展潜力的新品带来增量贡献（如有机奶酪棒、慕斯奶酪杯等）。

    　　毛利率和费用率有望改善，盈利能力或提升

    　　22 毛利率承压：1）即食营养系列毛利率下降4+pct，我们预计其中约4pct 来自原材料涨价，另外0.5-1pct 源于物流上涨影响；2）家庭餐桌系列，原材料涨价与新推出的高毛利奶酪片新品对毛利率的影响基本对冲，因此下降幅度不多；3）餐饮工业系列对原材料涨价更加敏感，毛利率下降7+pct。

    　　23 展望：预计有望通过产品结构的调整（高毛利产品奶酪棒占比上升）来对冲高成本的不利影响，23 年毛利率有望改善。预计费用绝对金额将保持平稳或略增，费用率预计随着营收增长将降低。23 年净利率有望较21 年进一步修复。

    　　行业集中度提升，公司扩大领先优势

    　　奶酪业务全年营收38.69 亿（+16%），市占率进一步提升。根据凯度数据，公司奶酪市场份额为35%+，当前市占稳居行业第一，奶酪棒40%+。根据欧睿数据，公司2022 年奶酪市占率为32.7%，2021 年为30.5%。

    　　盈利预测与估值

    　　预计公司2023-2025 年公司收入分别为63.5、81.5、102.0 亿元；归母净利润分别为3.4、4.9、7.0 亿元；EPS 为0.66、0.95、1.35 元/股；维持买入评级。

    　　风险提示

    　　动销不及预期；竞争加剧；其他奶酪产品渗透率提升不及预期；新品市场认可度不及预期。