事件：

    公司发布2022 年年报，2022 年营业收入48.3 亿元（+7.84%），归母净利润1.35 亿元（-12.32%），扣非归母净利润0.67 亿元（-45.15%）。

    2022Q4 营业收入10.00 亿元（-25.01%），归母净利润-0.08 亿元（-174.56%），扣非归母净利润-0.21 亿元（+2.59%），业绩不及预期。

    点评：

    收入分析：奶酪市占率依旧领先，疫情下餐桌系列高增。

    2022 年公司实现营收48.3 亿元，同比+7.84%（Q1：+35.24%；Q2：+17.17%；Q3：+14.68%；Q4：-25.01%），Q4 受疫情影响较大，但全年仍实现个位数增长。

    1） 分业务：2022 年，公司奶酪业务占比不断提升，同时规模持续扩大，根据凯度的数据，截至22 年年底，公司奶酪市占率超35%，奶酪棒超40%。奶酪收入38.69 亿（+16.0%），占收入80.11%（+5.64pct），液态奶收入3.49 亿（-18.9%），贸易收入6.00 亿（-14.8%）；22Q4，奶酪收入9.10 亿，同比-13.6%，液态奶业务收入同比-31.7%至0.76 亿，贸易业务受疫情影响最大，收入0.12亿（-92.6%）；

    2） 核心奶酪业务板块：2022 年，即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列奶酪产品分别实现收入25.00、5.44、8.25 亿元，同比-0.55%、54.73%、75.60%，即食营养系列受商超人流下滑影响明显，家庭餐桌和餐饮工业高增速增长，其中奶酪片增长得益于宣传推广加强了消费者教育，餐饮工业凭借供应链优势，把握对国外品牌的进口替代，实现明显增长。

    3） 经销商：截至2022Q4 末经销商数量环比增加117 家至5218 家，经销商数量逆势增加，经销商活跃度逐步提升。

    盈利分析：受疫情、原辅材料成本上涨、物流费用增加影响，22 年毛利率下降4.04pct。

    2022 年，公司毛利率为34.09%（-4.04pct），奶酪毛利率为40.73%（-7.78pct），其中即食营养系列受原材料涨价、物流影响较大，导致产品毛利率-4.21pct，家庭餐桌系列由于推出高毛利率奶酪片和原材料上涨对冲，毛利率仅-1.44pct，餐饮工业系列由于受原材料价格影响更直接，毛利率-7.89pct。期间费用方面，2022 年，公司销售 费用率25.24% （-0.63pct），管理费用率5.04% （-2.63pct）， 研发费用率1.06% （+0.16pct），财务费用率-0.42% （+0.27pct），费用控制得当。综上，期内公司归母净利率2.80%（-0.65pct），扣非归母净利率1.39%（-1.33pct）。

    2022Q4,公司毛利率为33.27%（-5.90pct），毛利率下降主要受原材料成本大幅上涨影响（原材料价格在22 年9-12 月高位震荡）。销售费用率30.99% （+1.64pct），管理费用率-0.51% （-8.79pct）， 研发费用率2.06% （+1.22pct），财务费用率0.08% （+1.21pct）。综上，公司归母净利率-0.83%（-1.66pct），扣非归母净利率-2.15%（-0.58pct）。

    23 年展望：奶酪业务稳步扩大，费用率下降下盈利能力有望提升。

    1）收入端：公司将继续深耕奶酪市场，市占率稳居行业第一的同时进一步扩大领先优势。即食营养系列中，低温奶酪收入有望回升至21 年水平，常温奶酪有望依托渠道扩张实现高速增长，23 年渠道覆盖数量有望达100 万。同时，新品如有机奶酪棒、慕斯杯、妙同学等产品有望实现场景、人群破圈，推动收入高增。餐桌系列23 年有望延续22年的高增态势，2C 加强消费者教育提升渗透率，2B 有望借助大股东资源开拓新客户，同时已有客户不断提升供应等级。2）成本端：毛利率方面，主要影响因素为原材料价格和产品结构变化，预计毛利率23Q1环比22Q4 改善，整体上预计23 年毛利率环比有提升。费用投放方面，23 年费效比持续优化，费用投放绝对额与22 年相近。3）利润端：受益于规模持续增长下费率下降，以及产品结构升级，预计23 年公司盈利能力有所提升。

    长期展望：赛道发展空间大，公司行业市占率第一，未来有望高速成长。赛道来看，奶酪为乳制品行业中高景气度赛道，人均奶酪消费量有较大提升空间，赛道未来发展空间大。公司能力来看，公司在奶酪行业市占率稳居行业第一，且市占率呈现不断提升的趋势。公司不断丰富奶酪产品线，未来计划在再制奶酪的基础上研发生产原制奶酪加强研发优势，目标人群上从学龄儿童向全年龄段人群覆盖，实现人群破圈，核心大单品奶酪棒有潜力增长至100 亿规模，奶酪片、马苏已经具备大单品潜质，潜在规模5-10 亿元，看好公司各方面的竞争优势，预计公司未来将继续扩大领先优势，引领奶酪行业的发展。生命周期来看，中国奶酪行业发展尚属早期，公司目前亦处于成长前期，随着市场培育以及消费者教育不断增强，公司核心高毛利的奶酪业务将取得高速成长，带动公司盈利能力不断提升。

    盈利预测与估值：预计23 年公司即食营养系列恢复快速增长，叠加餐桌系列高增，公司奶酪业务占有率将进一步提升。我们预计公司2023-2025 年收入增速为分别为36%、28%、21%，归母净利润增速分别为为140%、67%、43%，EPS 分别为0.63、1.06、1.51 元/股，按照2024 年业绩给予35X 估值，一年目标价37 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动、市场竞争加剧、运营管理风险。