事件：妙可蓝多发布2022 年年报。2022 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为48.30/1.35/0.67 亿元，同比+7.84%/-12.32%/-45.14%。其中22Q4 实现营业收入/归母净利润分别为10.00/-0.08 亿元，同比-25.01%/-174.56%，实现扣非归母净利润为-0.21 亿元，同比基本持平。

    　　B 端奶酪业务驱动增长，渠道继续扩张。1）分产品看，2022 年公司奶酪/液态奶/贸易产品分别实现收入38.7/3.5/6.0 亿元，同比+16%/-19%/-15%；其中家庭餐桌和餐饮工业系列增长较快分别同比+55%/+76%，主要受益于金装奶酪片等新品增长较快以及餐饮客户拓展顺利；受线下商超客流下滑等影响，即食营养系列收入同比下滑。2）分地区看，2022 年公司在北区/中区/南区的营收同比+3%/+8%/+19%。3）分销售模式看，经销/直营/贸易的营收分别同比+4%/+67%/-15%。渠道建设方面，截至2022 年末，公司共有经销商5218 家，覆盖零售销售终端80 万个；其中22Q4 经销商数较22Q3 末净增加117 家。

    　　运费及原料价格上涨致毛利率承压，费用收缩下全年净利润率微降。1）22 年/22Q4 公司主营业务毛利率为34.15%/33.27%，同比-4.06/-5.90pcts，主要系疫情导致物流成本增加，以及原材料价格上涨。2）22 年/22Q4 销售费用率分别为25.24%/30.99%，同比-0.63/+1.63pcts。主要系销售人员增加导致职工薪酬和差旅费用增加，同时公司加强仓储布局以更好地服务客户，装卸运输费等增加。

    　　3）22 年/22Q4 管理费用率为5.04%/-0.51%，同比-2.63/-8.79pcts，主要系公司未完成 2022 年度股权激励目标，冲回对应批次股权激励费用。4）综合来看，22 年/22Q4 公司销售净利率分别为3.54%/0.20%，同比-0.79pcts/-2.57pcts。

    　　22 年奶酪市场份额进一步提升，静待23 年经营环境改善。根据欧睿数据显示，2022 年妙可蓝多销售额市占率为30.0%，较2021 年提升1.8pcts，展现出较强的经营韧性，公司龙头地位依然稳固。展望2023 年，随着疫情逐步过去，线下商超客流逐步恢复，常低温奶酪棒在渠道扩张和产品组合丰富下有望实现较快增长。家庭餐桌系列和餐饮工业系列分别在奶酪片大单品增长和餐饮客户开拓的帮助下，有望继续实现高速增长。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到原材料价格仍在高位，终端消费力的恢复仍有不确定性，下调公司23-24 年归母净利润预测至3.08/5.01 亿元（较前期下调38%/29%），引入25 年归母净利润预测为6.62 亿元，当前股价对应2023-25年PE 分别为50x/31x/23x。考虑到公司C 端奶酪龙头地位依然稳固，奶酪行业增长空间较大，我们维持“增持”评级。

    　　风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全。