业绩回顾

    　　2022 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：2022 年公司收入48.3 亿元，同比+7.8%，归母净利润1.4 亿元，同比-12%，扣非归母净利润0.7 亿元，同比-45%；其中，4Q22收入10.0 亿元，同比-25%，归母净利润-0.08 亿元，同比-175%，扣非归母净利润-0.21 亿元，同比基本持平。4Q22 业绩低于我们预期，主因疫情影响下奶酪收入不及预期以及成本压力较大。

    　　发展趋势

    　　疫情拖累4Q22 奶酪收入表现，全年公司份额延续提升。受疫情及消费疲弱拖累，4Q22 公司奶酪收入同比-14%，表现有所承压；分品类看，我们预计4Q 奶酪棒收入同比下滑20%+，家庭餐饮收入合计同增高个位数。全年看，2022 年奶酪收入同增16%，疫情影响下表现仍较稳健，其中奶酪棒受疫情影响收入同比基本持平，而家庭及餐饮奶酪增速延续亮眼表现，分别同增55%、76%，主要受益于新品（如金装奶酪片）贡献以及餐饮客户拓展。据欧睿数据，2022 年公司份额32.7%，较2021 年（30.5%）同比实现进一步提升，彰显了公司作为行业龙头的强品牌力及经营韧性。

    　　成本及产品结构扰动4Q 及全年毛利率，费用投入基本符合预期。4Q22 公司毛利率同比-5.9ppt 至33.3%，主因成本上涨及高毛利率的奶酪棒增速放缓所致。费率方面，4Q 公司销售费率同比小幅提升1.6ppt，主因收入不及预期，4Q 销售费用绝对值为3.1 亿元，季度间环比稳定，符合此前预期；而4Q 管理费率因股权激励费用冲回使报表端为负值。全年看，2022 年公司毛利率同比-4.1ppt，销售及管理费率分别同比-0.6ppt/-2.6ppt。

    　　2023 年收入及业绩有望修复，静待公司经营环比改善。展望2023 年，伴随防疫政策优化及需求复苏，我们预计公司低温奶酪棒销售有望复苏，常温产品受益于组织优化、渠道拓展、新品（如成人奶酪棒等）推广有望实现较好增长，而家庭及餐饮业务伴随渠道及客户拓展有望延续强劲增长。我们草根调研显示，1-2 月公司渠道库存环比改善，出厂表现受高基数影响；伴随需求复苏及基数变低，我们预计公司收入增速有望自2Q 开始逐渐改善。利润率方面，综合考虑成本及产品结构，我们预计2023 年公司毛利率同比小幅改善，销售费率受益于规模效应有望下降，2023 年利润率有望同比提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023/24 年收入同比+26%/+20%；考虑收入和毛利率不及预期，下调2023 年净利润46.1%至3.5 亿元，引入2024 年净利润5.2 亿元。公司交易在45/30 倍2023/24 年P/E；下调目标价18.6%至35 元，对应35 倍2024 年P/E 和17%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求疲弱；竞争加剧；新品表现不如预期。