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    3月22日，公司公告2022年报。2022年，公司实现总营收48.30亿元（+7.84%），归母净利1.35 亿元（-12.32%），扣非归母净利0.67 亿元（-45.14%）。22Q4单季，公司实现总营收10.00 亿元（-25.01%），归母净利-0.08 亿元（21Q4 为0.11 亿元），扣非归母净利-0.21 亿元（21Q4 为-0.21 亿元）。

    奶酪全年收入同比+16%，22Q4 经销商数量正增长1）奶酪全年收入同比+16%。2022 年公司奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收38.69/3.49/6.00 亿元，同比分别+16.01%/-18.86%/-14.78%，其中，奶酪量/价分别同比+27.95%/-9.33%。

    2）奶酪收入增长来自家庭餐桌、餐饮工业系列贡献。2022 年，即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列奶酪收入分别为25.00/5.44/8.25 亿元，同比-0.55%/+54.73%/+75.60%。

    3）直营收入占比提升。2022 年公司经销/直营/贸易业务分别实现营收34.55/7.63/6.00 亿元，同比分别+4.42%/+67.21%/-14.78%，直营占比同比+5.63pct 至15.84%（公司直营主要为自营电商及B 端大型商超和餐饮客户）。

    4）22Q4 经销商数量正增长。截至22 年，公司共有经销商5,218 家，全年净减少145 家，22Q4 单季净增长117 家（北区/中区/南区净增6/26/85 家）。

    原辅料及物流成本上涨，短暂影响利润率

    1）原辅料及物流成本上涨，短暂影响利润率。2022 年，公司毛利率为34.15%（-4.06pct），22Q4 毛利率33.27%（-5.90pct），主要由于原辅料及物流成本上涨。2022 年公司净利率为3.54%（-0.79pct），主要受毛利率下降影响。

    2）管理费用率下降。2022 年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.24%/5.04%/1.06%/-0.42%，同比-0.63/-2.63/+0.16/+0.27pct，管理费用率下降主要由于股权激励费用冲回。

    蒙牛协同赋能，短期承压不改长期成长

    1）控股股东蒙牛协同赋能。资本市场方面，蒙牛拟要约收购公司5%股本提振市场信心；业务上，蒙牛在奶源、供应链、渠道等方面持续赋能。

    2）公司长期成长性仍高。我国奶酪制品渗透率尚低，成长空间大；奶酪行业集中度高，公司作为细分领域龙一有望持续受益。

    投资建议

    公司是国产奶酪先行者，份额全国第一，短期业绩承压不改长期向好趋势。我们预计公司2023/2024/2025 年归母净利分别为2.68/3.85/4.92 亿元，增速98.13%/43.60%/27.66%，对应3 月22 日PE 58/40/31 倍（市值155 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示

    食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。