事件：妙可蓝多公布2022 年年报。2022 年，公司实现营收48.30 亿元，同比+7.84%；实现归母净利润1.35 亿元，同比-12.32%；实现扣非归母净利润6692 万元，同比-45.14%。其中，22Q4 公司实现营收10.00 亿元，同比-25.01%；实现归母净利润-826 万元，同比-174.56%；实现扣非归母净利润-2148 万元，同比-2.59%。

    　　点评：

    　　Q4 疫情达峰，奶酪表现稳健。单看Q4，受疫情达峰所造成的阶段性人流减少影响，公司营收有所减少。但分拆品类看，奶酪板块仍维持稳健表现，单季度营收达9.1 亿元，与前三季度表现接近。毛利率方面，Q4 毛利率环比有所提升，达33.27%，推测系奶酪占比提升所致。销售费用率的增高导致单季度利润受损，推测系销售费用投放已提前规划所致。

    　　全年奶酪增速仍高于行业，市占率持续提升。从全年维度看，公司奶酪业务收入维持较高增速，同比+16.01%，公司奶酪市场市占率超过35%，奶酪棒市场市占率超40%，公司稳居行业第一并持续扩大优势。其中，以奶酪棒为代表的即食营养系列受线下消费的影响较为明显，营收同比-0.55%；以奶酪片为代表的家庭餐桌系列则在公司持续深耕下，营收同比+54.73%；餐饮工业系列则凭借公司供应链优势，把握对国外品牌进口替代的机遇，营收同比+75.60%。此外，液态奶业务顺应公司战略发展方向，营收占比逐步收缩；而贸易业务推行与原料采购合并，并将向奶酪黄油类转移，业务结构持续优化，营收占比稳定，同时毛利率同比略有提升。

    　　原料与物流成本高企，22 年利润承压。成本端看，公司22 年毛利率为34.15%，同比-4.06pct，主要系国际大宗商品价格上涨叠加交通物流不畅影响，公司原辅材料成本和物流成本大幅上涨所致。费用端看，公司三费费率同比保持相对稳定，仅管理费用率因激励冲回同比-2.63pct。此外，公司所得税率较去年有所上升。综合来看，公司净利率整体同比下降0.79pct，使得22 年利润承压。

    　　23 年有望逐步复苏。2023 年，疫情对消费及物流的影响逐步减弱，同时海外干酪价格有望持续回落，多重因素利好公司逐步恢复。品类上看，我们预计公司奶酪棒业务将在常温奶酪棒持续铺市和低温奶酪棒消费场景恢复的带领下恢复增长，而家庭餐桌系列和餐饮工业系列则有望在公司持续深耕下，延续22 年的高速增长。节奏上看，22 年Q1公司表现优异，而Q2 则逐步受到疫情封控影响，增速放缓，因此23年我们预计公司表现有望逐季提升，实现同比及环比复苏。

    　　盈利预测与投资评级：压力时期已过，业绩有望复苏。22 年疫情的影响逐步消退，23 年的原料价格也有望持续回落，在多重利好因素的作用下，我们预计公司业绩将在23 年逐步恢复增长。我们预计公司2023-2025 年EPS 为0.59/0.89/1.27 元，分别对应2023-2025 年51X、34X 和24X PE，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧