投资要点

    　　事件： 公司公告2022 年年报，2022 年收入/归母净利/扣非归母净利分别为48.30/1.35/0.67 亿元，同比+7.84%/-12.32%/-45.14%，22Q4 收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.00/-0.08/-0.21 亿元，同比-25.01%/-174.56%/-2.59%。

    　　2022 年受疫情扰动、消费环境疲软影响，奶酪增速放缓，但公司市占率仍有提升。2022 年奶酪/液态奶/贸易营收占比分别为80.3%/7.2%/12.5%，收入增速同比+16.0%/-18.9%/-14.8%，奶酪业务中即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列分别占比64.6%/14.1%/21.3%，收入增速同比-0.5%/+54.7%/+75.6%。即食营养系列受疫情扰动，全年表现平稳，低温品类凭借产品迭代升级，常温品类通过渠道拓展及场景破圈，奶酪棒市占率继续提升至40%+，稳居第一。家庭餐桌系列有所突破，奶酪片倍数增长、表现亮眼，餐饮工业系列持续高增。

    　　2022 年公司共有经销商5218 家，净减少145 家，其中Q4 净增加经销商117个。2022 年公司已覆盖约80 万个零售终端，同比增长30%+，渠道扩张持续推进。

    　　成本压力、产品结构变化致毛利率大幅下滑；全年销售费用率小幅改善，股权激励费用冲回扰动管理费用率。2022 年公司毛利率为34.15%，同比-4.06pct，主要系原料成本上涨、产能利用率下降、产品结构影响。2022 年公司销售费用率为25.24%，同比-0.63pct；管理费用率5.04%，同比-2.63pct，主要系未完成股权激励目标，冲回对应批次股权激励费用。综合以上因素，2022 年归母净利率为2.80%，同比-0.64pct。

    　　盈利预测与投资建议：根据2022 年年报调整盈利预测，预计2023-2025 年公司实现营收67.02/84.64/103.49 亿元，同比+38.78%/+26.29%/+22.26%，归母净利3.71/5.69/7.49 亿元， 同比+173.70%/+53.46%/+31.76% ， EPS 为0.72/1.10/1.45 元；对应2023 年3 月22 日收盘价，PE 为41.76/27.21/20.65X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全、动销不达预期风险。