22 年业绩承压，期待后续经营改善向好

    　　公司发布22 年年报，22 年营收/归母净利48.3/1.4 亿，同比+7.8%/-12.3%，其中22Q4 营收/归母净利10.0/-0.1 亿，同比-25.0%/亏损，收入端，增长放缓主因外部扰动下消费场景受限，利润端，低毛利业务占比提升及原辅材料/物流成本上涨致22 年毛利率同比-4.1pct。22Q4 公司仍处库存去化过程中，23 年轻装上阵的背景下经营有望改善向好，低温产品或迎来弹性修复，常温产品收入有望随着渠道网点的铺设不断增长，整体收入有望重回较快增长通道，同时产品结构改善之下毛利率有望提升，规模效应强化后费用率或将稳中有降，盈利能力改善可期。预计23-25 年EPS 0.62/0.98/1.37 元，参考可比23 年PE 均值42x（Wind 一致预期），其22-24 年净利CAGR（49%）高于可比均值（26%），给予23 年56x PE，目标价34.87 元，“买入”。

    　　22 年核心奶酪业务保持稳健增长，餐饮奶酪保持成长速度

    22 年奶酪/液态奶/贸易收入38.7/6.0/3.5 亿，同比+16.0%/-14.8%/-18.9%，22Q4 同比-13.6%/-31.7%/-92.6%。22 年总营收增长承压主因外部环境扰动、消费场景受限，具体看，核心奶酪业务保持稳健增长，其中即食营养系列营收25.0 亿（同比基本持平），有效应对了外部环境的不利影响，奶酪棒市占率继续提升、达到40%+；餐饮奶酪保持成长速度，着力推广的奶酪片和马苏里拉等产品进入发展快车道，同时开展社区团购业务，加强消费者教育。22 年电商平台销售额5.7 亿，同比+27.5%，线上表现亮眼；截至22年末，经销商5218 家（较22Q3 末增加117 家），覆盖约80 万个零售终端。

    　　低毛利业务占比提升及原辅材料/物流成本上涨致毛利率承压

    22 年毛利率同比-4.1pct 至34.2%（22Q4 毛利率同比-5.9pct 至33.3%），系相对低毛利的家庭餐桌系列和餐饮工业系列产品收入占比提升，同时原辅材料和物流成本同比大幅上涨；22 年销售费用率同比-0.6pct 至25.2%（其中22Q4 同比+1.6pct 至31.0%）；22 年管理费用率同比-2.6pct 至5.0%（22Q4 同比-8.8pct 至-0.5%，主要系股权激励费用冲回）；最终22Q4 公司录得归母净利率-0.8%，同比-1.7pct。展望未来，期待随着消费复苏，公司收入重回较快增长通道、规模效应强化，费效比提升、费用率或将稳中有降，同时产品结构优化改善，共驱盈利能力修复。

    　　短期经营承压，期待重拾高成长，维持“买入”评级

    考虑外部环境扰动，我们下调盈利预测，预计23-24 年EPS 为0.62/0.98元（前次0.95/1.30 元），引入25 年EPS 为1.37 元，给予其23 年56x PE，目标价34.87 元（前次33.25 元），维持“买入”。

    　　风险提示：原料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。