短期业绩挑战难以避免：疫情之下消费意愿下滑、销售终端受阻、消费场景缺失，导致奶酪行业2022 年增长乏力。妙可蓝多作为中国奶酪行业的领头羊，收入增速不可避免地出现明显放缓。考虑到疫情的冲击，我们预计公司即食营养产品（具有极强零食属性）4Q22 的销售将延续3Q22 的疲弱，导致公司4Q22 整体收入可能出现同比下滑。

    　　同时，即食营养产品（毛利相对较高）销售放缓，可能引起产品结构下行，导致毛利率同比收缩（延续3Q22 的趋势）。面对以上挑战，我们相信公司在4Q22 会持续缩减不必要的费用支出，以抵消收入下滑与毛利率下降对盈利产生的负面影响。

    　　2022-2023 年业绩目标延后更合乎情理：在我们看来，实现公司股权激励中所隐含的2022 年60 亿收入目标的可能性甚微，而2023 年80亿的收入目标同样挑战重重。尽管疫情影响已基本消退，但消费力有待逐渐恢复，而2022 年底较高的渠道库存水平也将导致公司报表收入增速慢于实际终端动销增长。因此，我们认为原有的2022/2023 年的收入目标延后至2023/2024 是较为合理与理性的市场预期。随着产品结构好转以及干酪价格企稳，我们预测毛利率有望在2023 年出现反弹（但仍低于2021 年水平），而收入的扩张也将助力费用率持续缩减，从而帮助公司实现“净利率高于蒙牛”的目标。

    　　长期增长逻辑不改：虽然短期业绩承压，但Euromonitor 数据显示，妙可蓝多2022 年的市场份额仍在扩张，继续巩固其在中国奶酪行业的领先地位。随着健康意识的提升，我们相信奶酪产品在中国（尤其是低线市场）的渗透率将继续上升。而妙可蓝多作为中国奶酪行业的领导者，将会是这一长期趋势最大的受益者之一。基于以上，蒙牛在将其对妙可蓝多控股比例提升至35%以后，已于去年12 月对妙可蓝多进行了并表。这也彰显了蒙牛对妙可蓝多未来发展前景的信心。

    　　维持“买入”评级：我们下修公司2022-2024 盈利预测，但仍维持公司“买入”评级。基于53 倍2023E P/E（或者0.65 倍 PEG），我们给予公司42.8 人民币的目标价。我们会持续密切关注公司的增长动能，并适时调整估值与评级。

    　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。