21 年平稳收官，疫情之下22Q1 依旧亮眼。公司发布21 年年报和22 年一季报，21年营收44.78 亿元（yoy+57.3%），归母净利润1.54 亿元（yoy+160.6%）。22Q1实现营收12.86 亿元（yoy+35.2%），归母净利润0.74 亿元（yoy+ 129.6%），接近预告区间上限，在吉林、上海等多地出现疫情的情况下，公司表现依旧亮眼。

    奶酪业务稳定增长，业务结构持续改善。分品类看，21 年奶酪业务营收33.3 亿元(yoy+60.8%)。公司坚定推行“聚焦奶酪”的总体战略，奶酪营收占比提高至74.6%(yoy+1.7pct)。公司推出常温奶酪棒助力打造第二增长曲线，即食营养系列营收维持高增长达25.1 亿元(yoy+70.8%)，其他奶酪产品营收8.2 亿元(yoy+36.3%)；液态奶业务营收4.3 亿元(yoy+4.0%)，贸易业务营收7.04 亿元(yoy+97.0%)，向乳粉类等高毛利产品方向优化。22Q1 奶酪业务营收10.4 亿元(+49.6%)，单季度增速自21Q3 以来环比提升，营收占比同比提升7.8pct 至81.2%。

    毛利率提升费用率摊薄，盈利能力稳步改善。21 年及22Q1 毛利率分别为38.2%(yoy+2.3pct)、38.8%(yoy+0.1pct)，奶酪业务占比提升推动毛利率上行。22Q1 销售费用率24.8%(yoy-1.2pct)，管理费用率(不含研发费用)为6.7%(yoy-0.1pct)，营收高增长摊薄费用率。综合，22Q1 销售净利率6.3%(yoy+2.1pct)，盈利能力改善。

    结构升级、渠道建设有望互相成就，看好疫后增长曲线。公司调整部分募投项目实施内容，集中优势资源扩大奶酪棒等高毛利率产品产能；在夯实基础款的基础上，低温奶酪棒不断迭代升级，21 年推出金装及0 添加奶酪棒；同时21 年率先推出常温奶酪棒，22Q1 推出常温新品小酪牛奶酪棒；22 年计划开启营养早餐工程，将推出多款高端奶酪片，奶酪结构升级趋势坚定。21 年底，公司销售网络覆盖约60 万零售终端，渠道覆盖全国96%以上地级市及85%以上县级市；22Q1 疫情影响下，电商、团购等新零售渠道成为重要增长极。常温产品打破冷链限制，可与渠道精耕互推互助，疫情期间化危为机，看好公司疫后增长曲线。

    上调营收和费用率，下调毛利率，预测公司22-24 年每股收益分别为0.85、1.46 和2.09 元（原22-23 年预测为1.35 和2.12 元）。我们延续FCFF 估值方法，计算公司权益价值为268 亿元，对应目标价51.87 元，维持买入评级。

    风险提示：行业竞争加剧、消费升级低于预期、营收增长不及预期风险。