22Q1 业绩表现处于预告中枢上方，净利率表现亮眼

    4.18 日发布22 年一季报，22Q1 营收12.9 亿（同比+35.2%），归母净利0.7 亿（同比+129.6%），扣非净利0.7 亿（同比+118.1%），营收/净利均处于预告中枢上方（前次预告营收11.5～13.5 亿，归母净利0.55～0.75 亿）。公司积极应对疫情影响，多聚并措、奋发向上，22Q1 延续收入快速增长的同时净利率同比+2.3pct。同时，公司发布关于变更部分募集资金投资项目实施内容的公告，未来公司将更加聚焦于高毛利/高增长的奶酪细分产品，不断优化产品结构，加强品牌建设，强化全渠道优势并不断提升管理能力，夯实龙头地位。预计22-24 年EPS 0.93/1.58/2.24 元，参考可比22 年PE均值33x（Wind 一致预期），其21-23 年净利CAGR（140%）高于可比均值（20%），给予22 年50xPE，目标价46.50 元（前次48.36 元），“买入”。

    22Q1 奶酪业务收入增长提速，产品创新/场景突破有望贡献增量

    22Q1 奶酪/液态奶/贸易收入10.4/0.9/1.5 亿，同比+49.6%/-16.7%/+4.1%，奶酪主业收入增速自21Q3 开始不断提升（21Q3/21Q4/22Q1 收入增速为38.6%/44.0%/49.6%），低温奶酪优势稳固，常温奶酪打造第二增长曲线，组织架构调整完毕后常/低温均步入良性发展状态。未来公司将更加聚焦于高毛利/高增长的细分产品，新的单品推出（如线上渠道专属常温奶酪棒小酪牛）、新的场景打造（开启营养早餐工程，将更多奶酪产品引向消费者餐桌） 均有望贡献增量。渠道端， 22Q1 经销/ 直营/ 贸易渠道同比+30.5%/+119.2%/+4.1%，截至22Q1 末拥有经销商5690 家（同比+95%）。

    22Q1 归母净利率+2.3pct，看好22 年盈利能力全面提升

    22Q1 毛利率同比+0.1pct 至38.8%，系聚焦高毛利奶酪业务及规模效应显现；销售/管理/研发费用率同比-1.2/-0.1/-0.5pct 至24.8%/6.7%/0.4%，主因规模升级下投放效率提升；归母净利率同比+2.3pct 至5.7%。公司主要工厂所在地为近期疫情较严重区域，供应链受到一定影响，对短期销售发货和运输产生一定影响，成本费用亦有抬升，但公司积极应对、奋发向上，通过电商、团购等多种形式保证供给，预计疫情结束后公司生产经营和需求也将恢复更好。同时，我们认为，22 年行业竞争或回归相对理性，公司将更聚焦开源节流，强化规模效应/提升费效比，22 年盈利能力提升可期。

    高速成长有望延续，维持“买入”评级

    我们看好公司有望巩固奶酪行业的领导地位并保持高成长，维持盈利预测，预计22-24 年EPS 为0.93/1.58/2.24 元，参考可比22 年PE 均值33x（Wind一致预期），认可估值溢价，给予22 年50xPE，目标价46.50 元，“买入”。

    风险提示：新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。