中国奶酪行业崛起正当时，行业集中度加速提升，未来发展空间大。
BC 端双轮驱动，奶酪市场前景可期：2018 年起我国奶酪消费规模持续高速增长，目前已经成为乳制品中增速最快的细分品类。根据Euromonitor，2021 年我国奶酪市场零售额为122.7 亿元，同比+23.0%（17-21 年CAGR 为25.2%），预计21-26 年有望维持14.7%的年化增速，2026 年零售市场规模将达到243.1 亿元。BC 端双轮驱动，奶酪销量持续增长。21 年我国奶酪市场销量为23.7 万吨，同比+24.9%（17-21 年CAGR 为15.0%），预计2026 年市场规模有望达到41.3 万吨：1）零售端：2021 年市场规模为8.16 万吨，同比+21.2%，17-21 年CAGR 为23.1%，预计21-26 年有望维持12.3%的年化增速，2026 年零售端市场规模有望达到14.6 万吨；2）餐饮端：2021 年市场规模为15.6 万吨，同比+26.8%，17-21 年CAGR为11.6%，预计21-26 年有望维持11.4%的年化增速，2026 年餐饮端市场规模有望达到26.7 万吨。与发达国家相比，我国人均奶酪消费量仍有提升空间。根据产业信息网援引智研咨询，从人均消费量角度观察，2020 年我国人均奶酪消费为0.18kg，低于欧美等发达国家的10kg/人，同样低于与我国饮食结构相似的日本1.8kg/人和韩国2.2kg/人，相比之下我国奶酪市场有较大提升空间。我们认为疫情的持续会进一步催化消费者对奶酪等高营养价值的青睐，儿童奶酪因其口味及方便食用等优势，更将有望成为家长对其零食类选择的首选。
国产龙头强势崛起，行业集中度加速提升：根据Euromonitor，2018-2021年我国奶酪市场CR3 由43.0%增长至56.7%，CR5 由53.8%提升至64.2%。其中妙可蓝多市占率从2018 年的3.9%提升至2021 年的27.7%，超越百吉福位列行业第一。此外，根据公司2021 年中报显示，妙可蓝多在国产奶酪品牌中占比为82%。
三方优势铸就国产奶酪第一品牌。公司系国内唯一一家以奶酪为核心业务的A 股上市公司，2016 年于上交所正式上市，总部设于上海，分别在上海、天津、长春和吉林建有4 间奶酪和液态奶加工厂，是国内最大的奶酪生产企业。2021 年4 月，公司位于上海金山的第五间工厂建成投产，截至年末，公司奶酪总产能已达到78400 吨，同比+107.5%。2021 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非后净利润44.78/1.54/1.22 亿元，同比+57.3%/+160.6%/+173.7%，17-21 年 CAGR 分别为46.1%/145.1% /223.5%。21Q4 实现营业收入/归母净利润13.34/0.11 亿元，同比+37.4%/+72.7%。公司披露22Q1 业绩预告，预计实现归母净利润5500-7500 万元，同比增长71.72-134.16%。分产品：2021 年奶酪/液态奶/贸易营收分别为33.3/4.3/7.0 亿元，同比+60.8%/+4.0%/+97.0%。分地区：2021 年北区/中区/南区营收分别同比+51.0%/+60.2%/+67.1%。
产品优势：1）研发优势领先行业，奶酪业务增长迅猛。目前我国奶酪消费以再制奶酪为主，我们认为随着奶酪渗透率的提升，原制奶酪占比将会提升。公司作为国内少数同时掌握原制奶酪及再制奶酪生产技术的企业，产品研发方面优势领先，21 年公司研发费用率为0.9%，高于伊利（20 年0.5%）、光明（0.3%）等。2021年公司奶酪业务占总营收94.9%，17-21 年CAGR 为103.8%，增长迅速。奶酪业务中即食营养/家庭餐桌/餐饮工业营收分别为25.1/3.5/4.7 亿元，同比+70.8%/+6.3%/+72.7%。2）产品矩阵丰富，常温奶酪棒打开第二增长曲线。即食营养奶酪中，公司明星产品低温奶酪棒因其口味多元、营养丰富、口感细腻等特点广受好评。公司产品持续推新，21 年推出香草冰淇淋新口味、“每日芝食”奶酪条新品，为进一步优化产品结构，公司推出高端系列的51%干酪含量金装奶酪棒以及0 添加奶酪棒等。此外，公司成立常温事业部，21 年9月在业内率先推出常温奶酪产品，更加满足儿童多元场景需求，上市后成功为公司打开新增量，带动核心奶酪棒系列产品市占率升至36%。
品牌优势：全方位推广运营，构建品类=品牌消费者印象。2019 年公司以“奶酪就选妙可蓝多”作为品牌宣传语，进行全方位品牌建设。其中妙可蓝多奶酪棒广告片在多个央视及地方卫视频道、线下分众电梯媒体播出，2020 年公司聘请演员孙俪作为妙可蓝多品牌代言人，并联合汪汪队立大功、精灵宝可梦等动画IP。2021 年公司继续加强品牌建设，加大数字媒体投放，在双微、小红书、下厨房、抖音等多个平台进行多维度品牌营销。公司获“2021 中国新消费品牌Growth50”，“国潮品牌TOP 100 品牌”等，并在2021 年英国南特威奇国际奶酪大赛中，获得“国际奶酪与乳制品银奖”。我们认为相比于同行业其他品牌，妙可蓝多通过“动画IP+形象代言人+电视广告+分众”的全方位运营策略，现已基本形成品类=品牌的消费者印象。
渠道优势：公司以“低温做精，常温做广”为主策略，持续加密布局线下渠道，线上电商保持多类目第一。1）线下渠道：（a）餐饮工业渠道：公司凭借优秀的研发能力、强大的定制产品及应用研发服务，赢得萨莉亚、85 度C、达美乐、面包新语、诺心、古茗等众多连锁大客户的认可，21H1 成功开拓近300 个新客户。（b）零售渠道：公司与家乐福、沃尔玛、欧尚、永辉、全家FamilyMart、罗森、永旺、苏果、步步高、物美等建立了良好的合作关系。截至2021 年底，公司共有5363 家经销商（21 年净增长2737 个），销售网络覆盖约60 万个零售终端，覆盖全国96%以上地级市以及 85%以上县级市。2）线上渠道：公司产品已覆盖天猫、京东、苏宁易购、拼多多等主流电商平台。线上销售收入由2018 年的0.24 亿元增至2021 年的4.48 亿元（CAGR 为167.1%），营收占比从2.0%增长至10.0%。2021 年618 及双十一期间，公司产品在京东自营、天猫、抖音直播和拼多多旗舰店获得多类目第一名。
规模效应下毛利率再创新高，费用投放拖累短期盈利。2021 年公司整体毛利率为38.2%，同比+2.30pct，主要受益于奶酪及贸易产品结构的不断优化，其中奶酪/液态奶/贸易产品业务毛利率分别为48.5%/13.7%/3.9%，同比+3.1/-4.2/+1.9pct。2021 年公司销售费用率为25.9%，同比+0.9pct，主要系公司渠道投入加大及广告促销费用增加所致，其中21Q4 销售费用率为29.4%，同比+9.6pct，主因公司春节期间加大广告投放产生的相应费用前置计提。2021 年管理费用率为7.7%，同比+2.7pct，主要受股权激励费用摊销影响；财务费用率为-0.7%，同比-1.7pct，主要系公司募集资金到账导致利息收入增加。
蒙牛入股带来诸多利好，第三次员工激励计划落地。2020 年底，公司公布了非公开发行A 股股票等相关议案。拟非公开发行股票募集资金总额不超过30 亿元，该次非公开发行价格为29.71 元/股，蒙牛以现金方式认购本次非公开发行的全部股票，交易完成后，内蒙蒙牛正式成为公司控股股东。我们认为蒙牛入股有望全方位赋能公司成长：
1）优质奶源的供应，2）生产、运输、仓储成本的节约，3）完善的冷链配送体系的共享，4）蒙牛全国渠道终端铺设的协同，5）国内乳业巨头的品牌背书。公司于2021 年11 月30 日发布回购公告，拟以不超过79.39 元每股回购500-1000 万股用于实施股权激励计划或员工持股计划。此前公司曾两度实施股权激励政策，有助于充分调动员工积极性。其中20 年激励计划目标为21-23 年营收分别达到40、60、80 亿元（对应同比增速为40.5%、50.0%、33.3%），目前2021 年考核目标已经达成。
盈利预测与投资建议：
结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：
疫情下销售高速增长，近两年产能陆续释放，满足业务扩张需要。假设奶酪未来3 年收入增速分别为53.5%、39.2%、27.8%。随着产品结构优化，毛利率有所提升，假设毛利率分别为50.7%、52.4%、53.4%。
假设液态奶未来3 年收入增速均为4.0%，随着成本端价格回落，毛利率有所提升，假设毛利率均为14.2%。
假设贸易业务未来3 年收入增速分别为20.0%、10.0%、10.0%，毛利率均为3.9%。
假设其他业务未来3 年收入规模不变，毛利率均为71.3%。
目前公司非公开发行股票募集资金30 亿元已完成，募投项目全部建成后，公司产能不足状况将得到有效缓解，进一步满足市场需求。我们预计2022-24 年公司营业总收入分别为64.20、85.30、106.24 亿元，同比+43.4%、+32.9%、+24.6%；归母净利润分别为4.97、8.45、11.74 亿元，同比+221.7%、+70.2%、+38.9%；EPS 分别为0.96 元/股、1.64 元/股和2.28 元/股。考虑到奶酪行业的优质赛道前景、公司仍处于高速成长期以及新品带来的增量，给予公司2022 年35-40 倍P/E，对应合理价值区间为33.60-38.40 元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示。低温产品市场竞争加剧；常温新品动销不及预期；食品安全问题。