事件：公司发布 2021 年报与2022 一季报预告。2021 年公司实现营收44.78 亿元，同比增长57.31%;归母净利润1.54 亿元，同比增长160.6%;扣非净利润1.22亿元，同比增长173.72%。其中21Q4 实现营收13.34 亿元，同比增长37.45%；归母净利润1107.45 万元，同比增长72.68%；扣非净利润-2094 万元，同比下降-507.43%。公司2022 年第一季度预计实现营业收入11.5-13.5 亿元，同比增加20.93-41.97%；预计实现归母净利润0.55-0.75 亿元，同比增加71.72-134.16%。

    奶酪业务高速增长，高毛利业务带动毛利率优化。2021 年公司奶酪收入33.3 亿元，同比+60.8%，毛利中奶酪业务占比由20 年的92.06%进一步提升至21 年的94.93%，同比增加2.87pct。Q1 尽管面临疫情之下原料成品物流运输不畅、终端客流大幅减少的问题，公司业绩仍取得较好增长，主要奶酪产品收入继续保持增长态势。拆分业务来看毛利率， 奶酪/ 液态奶/ 贸易产品毛利率分别为48.51%/13.73%/3.9%，相比20 年分别+3.14pct/-4.19pct/+1.92pct，奶酪业务规模效应逐步显现，叠加高毛利奶酪产品销售增长，带动奶酪业务毛利率提升。

    Q4 销售费率增长影响21 年费用端表现，看好22 年净利率提升。21 年公司期间费用率为33.75%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.87%/7.67%/0.9%/-0.69%，同比+0.91/+2.74/-0.47/-1.71pct。拆解至单季度来看，21Q4 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+9.63/+3.34/-0.66/-1.7pct，21Q4 净利水平较低，主要为公司备战春节推广礼盒加大了广告投入。展望22 年，奶酪业务带动毛利率提升，叠加费用回归正常水平，预期净利率将有提升。

    产品：“1+N+X”战略稳步推进，布局高端新品，22 年持续发力常温。随着公司“1+N+X”战略的稳步推进，22 年公司将丰富产品矩阵。即食营养奶酪方面，公司积极布局零添加等高端化产品；常温奶酪方面，公司2021 年9 月率先于业内推出常温奶酪棒；家庭餐桌奶酪方面，“烘焙三宝”得到丰富；餐饮工业奶酪领域，继续保持国产大包装马苏里拉奶酪的领先位置。产能端，公司产能大幅领先竞争对手，22 年产线投产将为奶酪高速增长奠定基础。

    渠道：2C 端坚持“低温做精、常温做广”，经销商稳步拓展；2B端终端开发效果明显。2C 端，公司坚持“低温做精、常温做广”，招商进展顺利，截至2021 年底，公司共有经销商5,363 家，销售网络覆盖约60 万个零售终端。22 年公司对组织架构进行了调整，低温和常温的事业部合并，分为南北区进行管理，此举有望减少常温和低温奶酪在终端的重叠，22 年将通过经销商来触达更多终端。2B 端，公司开发巴黎贝甜、味多美、清美、蟹状元等终端500 余家，同时中餐、西餐、烘焙、茶饮、工业五大渠道得到突破。

    投资建议：公司市占率稳步提升，收入端常温奶酪与新品的推出带动奶酪业务收入更进一步，利润端规模效应逐步体现，预期公司将进一步优化费用投放，22 年净利率向好。基于奶酪收入提升与费率优化的预期，上调22-23 公司收入利润，预计公司2022-2024 年营业总收入分别为65.40/84.28/104.33 亿元，分别同比增长46.0%/28.9%/23.8%；2022-2024 年归母净利润分别为4.99/8.52/12.42 亿元，分别同比增长222.9%/70.8%/45.8%，维持 “买入”评级。

    风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格持续上行，新品销售不及预期等。