事件概述

    　　公司发布2021 年报，全年收入44.8 亿元，同比+57%；归母净利润1.54 亿元，同比+161%。Q4 收入13.3 亿元，同比+37%；归母净利润1107 万元。

    　　分析判断：

    　　1、奶酪收入快速增长。2021 年公司奶酪业务实现33.4 亿元收入，同比+61%；从季度频次来看，Q1-Q4 分别实现收入6.97/8.3/7.6/10.5 亿元，分别同比+157%/+58%/+39%/+44%，自Q2 开始收入由翻倍以上同比增长状态回落至约同比+40-60%，仍属快速成长期。分产品，2021 年即食营养、家庭餐桌、餐饮工业系列产品收入分别为25.1/3.5/4.7 亿元，分别同比+71%/+6%/+73%，零售和工业客户产品均取得不错增长，家庭餐桌系列在2H21 恢复，实现收入同比+55%的较快增长。就大单品奶酪棒而言，2021 年产量3.12 万吨，同比+79%，考虑即食营养系列绝大部分是奶酪棒，我们判断2021 年奶酪棒收入接近25 亿元。

    　　2、渠道网络实现了更快的扩张。2021 年底销售员工数量651 位，增长1 倍以上。2021 年底经销商数量5363家，较2020 年底数量增长1 倍以上。经销商合作关系稳定性方面，2021 年淘汰经销商数量/2020 年底为33%，与2020 年情况差异不大，占比绝对水平不低，符合成长期阶段特征，从平均年销售额来看淘汰的属于尾部中小经销商。新增经销商数量3606 家，新增数量已超过公司2020 年末经销商总数量2626 家，主要因Q4 快速推进常温奶酪棒招商，我们认为2021 年大量新增经销商可保障2022 年常温奶酪棒销售快速起量。与此对应，2021年底终端网点数量达60 万家，较2020 年底数量增长1 倍以上，已覆盖全国96%以上地级市和85%以上县级市。

    　　2021 年销售网络的扩张快于奶酪业务收入的增长，因去年10 月常温奶酪棒上市之后，公司处于蓄势待发的第二增长曲线中。

    　　3、2021 盈利状况较弱，符合此前预告。全年归母净利率3.4%，其中Q4 净利率仅0.8%，处于微利状态。拆分来看，毛利率表现较好，Q4 毛利率39.2%，同比+6.5pcts、环比+5pcts，全年毛利率同比+2.3pcts 至38.2%，得益于产品升级、规模效应和稳定的原材料价格。Q4 销售费用投入力度较大，费用率29.4%，同比+9.6pcts、环比+4.9pcts，全年销售费用率同比+0.9pct 至25.9%。其中全年广告促销费用为9.1 亿元，占收入比重20.2%，投入较大。2021 管理费用率3.4 亿元，费用率7.7%，同比+2.7pcts，其中股权激励费用确认1.3 亿元，推动了管理费用率上行。研发费用率有所下降。其余费用损益同比变动不大。2021 年因公司在加剧的行业竞争中加大费用投放夯实品牌竞争力未能实现较好的盈利状况，但实际利润处于1 月26 号的业绩预告区间内，已反映在股价中。

    　　投资建议

    　　2021 全年来看公司的重点业务奶酪业务依然是呈现快速的收入增长、毛利率提升，但因行业竞争因素费用投入依然较大。我们认为股价已于1 月26 号业绩预告之后消化此部分利空。我们对于公司2022 年仍抱有期待，源于常温奶酪棒的推出以及更多新品接续发力，销售网络的扩张势头已在2021 年底时有所体现，以及预期更为严格的费用管控。维持2022-23 年收入预测66/85 亿元，维持2022 年归母净利预测5.3 亿元，下调2023 年归母净利预测9.7 亿元至8.6 亿元，新增2024 年收入预测105 亿元、归母净利润预测11.6 亿元。2022-2024 年EPS 为1.02/1.66/2.24 元，对应2022/3/24 收盘价36.53 元P/E 分别为36/22/16 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　①常温新品销售不及预期；②市场竞争加剧风险；③食品安全问题。