事件：公司发布21年报，报告期内实现营收44.78 亿元，同增57.3%，归母净利润1.54 亿元，同增160.6%；测算21Q4 实现营收为13.34 亿元，同增37.4%，归母净利润0.11 亿元，同比增加72.7%。

    战略聚焦奶酪板块引领公司增长，液奶保持平稳，贸易发挥协同。分业务看，21 年公司奶酪/液态奶/贸易收入分别为33.3 亿/4.3 亿/7.0 亿，分别同增61%/4%/97%；其中21Q4 奶酪/液态奶/贸易收入分别为10.5 亿/1.1 亿/1.7 亿，分别同增44%/2%/28%。

    业务端，公司重心发力奶酪板块，具体来看，21 年即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别实现收入25.1 亿/3.5 亿/4.7 亿，分别同增71%/6%/73%。受益于金装、零添加等高端低温奶酪棒的迭代升级，及常温新品奶酪棒贡献增量，大单品奶酪棒延续为公司成长的核心驱动力，结合渠道反馈，预计21 年末公司常温经销商1800-1900 家，覆盖常温终端约40 万个，预计对报表端贡献约3 亿。餐桌系列受20 年高基数效应增长放缓，餐饮工业继续发挥马苏里拉优势，延续高增。截至21 年末，公司经销商共5363家，覆盖零售终端约60 万个。展望22 年，公司战略思路为“常温做宽、低温做精”，常、低温事业部合并有望提升团队合力，常温加大终端铺市，同时，公司今年已推出奶酪片新品，并有望进一步推出常温系列的奶酪零食新品，形成“1+N+X”的产品矩阵，持续孵化并打造过亿级体量单品。

    结构提升、规模效应带动毛利率持续优化，费用投入力度持续加大。21 年公司整体毛利率38.1%，同比提升2.2pct，其中奶酪/液奶/贸易毛利率分别同比+3.1pct/-4.2pct/1.9pct，主因生产端规模效应提升、叠加高毛利的奶酪棒升级产品带动产品结构优化。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.9%/7.7%/0.9%/-0.7%，同比+0.9pct/+2.7pct/-0.5pct/-1.7pct，考虑奶酪业务仍处于快速成长阶段，公司延续高举高打品牌投放，21 全年广告促销费9 亿元（yoy+62%），叠加常温新品上市及春节广告费用前置支出，销售费用率仍维持高位，管理费用大幅增加主因股权激励摊销1.2 亿元（20 年为41.63 万）。若剔除股权激励费用影响，21 年公司净利率为6.2%，同比提升4.1pct。

    盈利预测：我们预计公司22-24 年净利润分别为4.92、8.70、11.83 亿元，同比增长为218%、77%和36%，最新收盘价对应22-24 年PE 分别为38 x、22 x、16x，维持买入评级。

    风险提示：新品拓展不及预期、竞争格局加剧、食品安全问题