事件：2022 年3 月24 日，妙可蓝多发布2021 年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润44.78/1.54 亿元，同比+57.31%/+160.60%，若剔除股权激励费用影响，21 公司归母净利润 2.77 亿元，同比+364.49%。其中21Q4 实现营业收入/归母净利润13.34/0.11 亿元，同比+37.45%/+72.68%。

    聚焦奶酪，引领创新。1）分产品看，2021 年公司液态奶/奶酪/贸易产品分别实现收入4.3/33.3/7.0 亿元，同比+4.0%/+60.8%/+97.0%，其中奶酪产品收入占公司主营业务收入比例为74.6%，同比+1.7pcts。公司不断进行产品创新，21年9 月率先推出常温奶酪棒；21 年也同时推出了51%干酪含量、纯牛乳强化配方的金装奶酪棒，满足消费者差异化的需求。2）分地区看，2021 年公司在北区/中区/南区的营收同比变动+51.0%/+60.2%/+67.2%。3）分销售模式看，经销/直营/贸易的营收分别增长+54.2%/+33.2%/+97.0%，公司的三大主力销售模式均实现高速增长。渠道建设方面，截至2021 年末，公司共有经销商5363 家，覆盖零售销售终端60 万个，经销商数量较2020 年底翻倍。

    盈利能力稳健提升，持续加强品牌建设。1）21 年公司主营业务毛利率为38.14%，同比+2.21pcts。随着公司奶酪产品收入的大幅增长，规模效应逐步显现，加之低温奶酪棒迭代升级以及常温奶酪棒推出，带动奶酪板块毛利率同比+3.14 pcts至48.51%，21 年奶酪产品毛利占公司主营业务毛利的94.93%，同比+2.87pcts。

    2）21 年销售费用率同比+0.92pcts 至25.87%。主要系22 年春节提前，公司为了抢占春节旺季市场，于21 年底通过投放头部卫视、地铁广告等，提前加大广告宣传力度。3）21 年管理费用率为7.67%，同比+2.74pcts，主要系股权激励摊销费用增加。4）21 年财务费用率为-0.69%，同比-1.71pcts，主要系公司募集资金到账导致利息收入增加。研发费用率为0.90%，同比-0.47pcts。5）综合来看，2021 年/2021Q4 公司销售净利率分别为4.33%/2.77 %，同比+1.73pcts/+1.19pcts。

    盈利预测、估值与评级：考虑到疫情反复，终端消费力的恢复仍有不确定性，下调公司22-23 年归母净利润预测至4.29/8.27 亿元（较前期下调12.1%/7.8%），引入24 年归母净利润预测为11.66 亿元，折合2022-24 年EPS 分别为0.83/1.60/2.26 元，当前股价对应2022-24 年PE 分别为44x/23x/16x。考虑到公司C 端奶酪龙头地位依然稳固，奶酪行业增长空间较大，我们维持“买入”

    评级。

    风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全