2021 年业绩基本符合预期

    公司公布2021 年业绩：收入44.8 亿元，同比+57%，归母净利润1.5 亿元，同比+161%；对应4Q21 收入13.3 亿元，同比+37%，归母净利润0.1亿元，同比+73%；全年若剔除股权激励费用，归母净利润约2.7 亿元。4Q收入略低于市场预期，我们认为主要由于常温奶酪棒对低温产品销售产生部分影响，净利润在此前业绩预告区间内，基本符合市场预期。

    发展趋势

    全年奶酪增势依旧亮眼，4Q 表现略逊预期。2021 年公司奶酪延续亮眼表现，即食营养、家庭餐桌及餐饮工业收入分别实现同比+71%/+6%/+73%，主要受益于渠道拓展及新品推出，2021 年公司经销商与网点数量均实现翻番增长。4Q21 公司收入表现略逊预期，我们预计常温奶酪棒实现约2-3 亿元收入，低温销售或由于常温渠道重合受部分影响；对此公司今年初调整组织架构，将常温与低温事业部制调整为原南区和北区体系，我们认为调整后销售人员向同一负责人汇报或有望加强常低温产品渠道区隔。

    全年毛利率稳步提升，4Q 广告投入加大使费率短期增加。全年看，公司整体/奶酪毛利率分别提升2.3ppt/3.1ppt，主要受益于产品结构升级及规模优势体现；2021 年销售费用率同比小幅增加，其中4Q 费用投放较大，我们认为除春节较早使费用前置因素外，主要由于公司为积极应对春节而开展常温礼盒新品推广，于12 月加大广告投入；中长期看，我们认为广告投入增加或有望利好公司进一步增强品牌力及推广奶酪礼盒消费场景。

    近期整体经营稳健，规模效应与开源节流带动下全年净利率有望提升。我们草根调研显示，1-2 月公司经营表现稳健，市占率实现持续提升，主要受益于新品推出、常温礼盒产品贡献及组织调整后低温销售有所改善。近期全国各地散点出现疫情，我们预计对公司3 月线下销售或有一定影响，但公司积极应对，加大线上销售或有望对冲部分不利影响。展望2022 年，伴随公司持续推出新品完善“1+N+X”产品矩阵，我们预计其市占率有望继续提升。利润率方面，考虑公司良好成本管控及产品结构升级，我们预计今年公司毛利率有望继续改善；同时考虑规模效应逐渐显现，我们预计公司费用率同比有望下行，今年净利率有望提升，实现高于蒙牛净利率目标。

    盈利预测与估值

    公司当前交易在40/24 倍2022/23 年市盈率，考虑费用投入增加，我们下调2022/23 年盈利预测-18.3%/-19.5%至4.7/7.8 亿元，相应下调目标价17.2%至48.0 元，对应53/32 倍2022/23 年市盈率和31%上行空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    竞争加剧风险；新业务拓展不及预期；食品安全风险。