竞争优势强化，成长动能仍足，盈利能力有望持续抬升3.24 日发布21 年年报，21 年营收44.8 亿（同比+57.3%），归母净利1.5亿（同比+160.6%，净利率3.4%），扣非净利1.2 亿（同比+173.7%），业绩符合预告（前次预告归母净利1.4~1.8 亿），剔除激励费用影响后归母净利为2.8 亿（净利率6.2%）。21 年公司紧密围绕“产品引领/品牌占位/渠道精耕/管理升级”策略，竞争优势得以强化。展望2022，公司将关注产品迭代创新、丰富产品结构，加强品牌建设（占领和升级消费者奶酪心智），强化全渠道优势并不断提升管理能力，增长动能仍足，有望在保持收入快速增长的同时持续抬升盈利能力。预计22-24 年EPS 0.93/1.58/2.24 元，参考可比22 年平均PE32x（Wind 一致预期），其21-23 年净利CAGR（140%）高于可比均值（26%），给予22 年52x PE，目标价48.36 元，“买入”。

    奶酪业务延续高增，打造全渠道优势

    21 年奶酪/液态奶/贸易收入33.3/4.3/7.0 亿，同比增60.8%/4.0%/97.0%，奶酪板块延续高成长，其中即食营养系列营收25.1 亿（同比+70.8%），系奶酪棒大单品持续放量，低温产品不断迭代升级，常温产品实现场景破圈，打造第二增长曲线；家庭餐桌系列奶酪营收3.5 亿（同比+6.3%），餐饮工业系列4.7 亿（同比+72.7%）。渠道端，公司线上线下双轮驱动，打造全渠道优势，21 年电商平台销售额4.5 亿，同比+101%，线上表现亮眼，线下渠道拓展与精耕并进，截至21 年末，经销商5363 家（同比+104%），销售网络覆盖约60 万个终端，覆盖全国96%以上地级市以及85%以上县级市。

    费用投放对21 年净利率有所压制，看好22 年盈利能力提升21 年毛利率同比+2.3pct 至38.2%，系公司聚焦高毛利奶酪业务及规模效应显现，其中奶酪业务毛利率同比+3.1pct；销售费用率同比+0.9pct 至25.9%，奶酪业务仍处快速扩张期，公司渠道和营销费用投入依然较大；管理费用率同比+2.7pct 至7.7%，其中摊销激励费用1.2 亿；研发费用率同比-0.5pct至0.9%；归母净利率同比+1.4pct 至3.4%。21Q4 归母净利率0.8%，同比+0.2pct，毛利率/销售费用率/管理费用率同比+6.5/+9.6/+3.3pct，系广告促销/激励费用增加。我们认为，22 年行业竞争有望回归相对理性状态，公司将更加聚焦于开源节流，强化规模效应/提升费效比，盈利能力有望提升。

    看好公司巩固奶酪品类领导者地位，维持“买入”评级我们看好公司有望巩固奶酪行业的领导地位并保持高成长。我们维持盈利预测，预计22-23 年EPS 0.93/1.58 元，引入24 年EPS 预测为2.24 元，给予22 年52x PE，目标价48.36 元（前次57.66 元），“买入”。

    风险提示：新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。