事件:公司披露2021 年报,2021 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润44.78/1.54/1.22 亿元,同比增57.31%/160.6%/173.72%。其中21Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润13.33/0.11/-0.21 亿元,同比增37.45%/72.68%/-507.43%。净利润处于此前预告中枢水平。

    奶酪占比稳步提升,奶酪棒与餐饮系列表现亮眼:分品类来看,2021 年奶酪/液态奶/贸易收入分别同比增长60.8%/4%/96.9%,公司积极推新,加大渠道开拓和推广力度,使奶酪保持较高增速,贸易业务全部为公司生产相关的原辅料贸易,与核心业务产生较好协同效应。公司坚持聚焦奶酪,液态奶占比稳步下滑,奶酪占比加速提升,2021 年奶酪占比达74.6%,同比+1.7pct,单四季度来看,奶酪占比为79.2%,同比+3.8pct。进一步细分奶酪品类,2021 年即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列分别同比增长70.8%/6.3%/72.7%。即食营养系列保持高增主要系公司低温奶酪棒不断迭代升级以及常温奶酪棒加速铺货,家庭餐桌系列受高基数影响增速有所放缓,餐饮工业系列随着下游餐饮复苏以及新客户的开拓实现较好增长。

    毛利率稳步提升,费用率短期增加,不改盈利能力向好趋势:2021 年毛利率38.21%,同比+2.3pct,其中奶酪/贸易/液态奶业务毛利率分别为48.51%/3.9%/13.73%,同比+3.14/+1.92/-4.19pct,奶酪及贸易业务品类结构不断优化,如推出了金装奶酪棒、0添加奶酪棒等,拉动公司毛利率持续提升。从费用率角度看,2021 年销售费用率25.87%,同比+0.92pct,主要系春节旺季广告促销费用及渠道费用投入加大(2021Q4销售费用率29.35%,同比+9.63pct)。2021 年管理费用率7.67%,同比+2.74pct,主要系股权激励费用摊销影响。2021 年净利率3.45%,同比+1.37%,若剔除股权激励费用影响,2021 年净利润同比+364.49%,净利率同比+4.09pct,盈利能力随着产品结构升级、规模效应强化及费效比提升保持向好趋势。

    加速推进“低温做精,常温做宽”战略,产能逐步释放护航:公司自2021 年9 月中推出常温奶酪棒后,灵活调整策略,合并常低温事业部,分开南北区,加快常温渠道开拓,强化渠道精细化管理,截至2021 年底,公司经销商数量达5363 家,同比增加2737 家,环比增加1137 家,覆盖约60 万个零售终端,同比增加约31 万个。常温渠道势头强劲,低温产品不断升级,加速推进产能建设,持续加码品牌建设,市占率稳步提升至36%,进一步巩固奶酪龙头地位。

    投资建议:预计公司2022、2023、2024 年EPS 分别为0.84、1.46、2.38,给予6 个月目标价51.1 元,对应2023 年35x PE。

    风险提示:行业竞争加剧;常温推广不及预期