业绩简评

    3 月24 日公司发布2021 年年报， 全年实现营收44.78 亿元，同比+57.3%；归母净利1.54 亿元，同比+160.6%。其中21Q4 实现营收13.34亿元，同比+37.4%；归母净利0.11 亿元，同比+72.7%。

    经营分析

    产品、渠道齐头并进：1）分产品：奶酪/液态奶/贸易产品21 年营收分别同比+60.8%/4.0%/97.0%；21Q4 营收分别同比+44.0%/2.0%/27.5%。奶酪业务中，即食/家庭/餐饮系列分别实现营收25.1/3.5/4.7 亿元，分别同比+70.8%/6.3%/72.7%。2）分地区： 北区/中区/南区21 年营收分别同比+51.0%/60.2%/67.2%。截至21 年底经销商数量达到5363 家，净增2737家；覆盖约60 万家终端，去年同期为29.06 万家。

    奶酪毛利率持续提升，费用前置影响Q4 利润率。2021 年公司实现毛利率38.2%，同比+2.3pct；21Q4 实现毛利率39.2%，同比+6.5pct。21 年奶酪/液态奶/ 贸易产品的毛利率分别为48.5%/13.7%/3.9%， 同比+3.1/-4.2/+1.9pct；奶酪业务的规模效应和结构升级带动毛利率持续提升。管理/销售/财务费率21 年分别同比+2.7/+0.9/-1.7pct，21Q4 分别同比+3.3/+9.6/-1.7pct，管理费率提升主要系21 年股权激励费用达1.3 亿元（20 年为42 万元），22 年春节旺季的广告费用前置到21Q4 导致销售费率高企。净利端，2021 年净利率提升1.7pct 至4.3%，21Q4 提升1.2pct 至2.8%。

    22 年成长逻辑清晰，费用端存在优化空间。营收端增长主要依靠新品放量，常温奶酪棒年内储备30 条产线，通过快速铺货可抢占先发优势，奶酪片等新品已陆续上市。利润弹性主要来自规模效应下费效比的提升，此外22 年部分广告费用已经前置至21Q4。

    盈利预测与投资建议

    我们预计公司22-24 年归母净利分别为5.0/8.7/12.5 亿元，22-23 年的盈利预期相比之前下调32%/16%，主要系考虑到当前外部经济环境存在不确定性。22-24 年对应EPS 分别为0.97/1.69/2.42 元，对应PE 估值分别为38/22/15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。