常温布 局顺利，有望成为新增长极。公司今年7月成立常温奶酪事业部，9 月上市常温奶酪棒，据终端反馈，定价较低温产品低15%-20%，但常温供应链效率更高，我们预计毛利率与低温产品大致相同。1）研发产线端：

    经历两三年时间潜心研发，攻克常温奶酪口感的技术难关，和常温杀菌消毒及不掉棒的工艺难点，目前常温快速增线以满足市场需求。2）渠道端：

    招商与低温严格区隔，目前常温经销商约千家，测算覆盖约20 万个终端，铺货进展顺利、速度快，动销出色，后续或借助蒙牛部分合适的常温终端开拓下沉市场。3）常温新品方面：储备SKU 包括奶酪薯片、奶酪饼干、吸吸奶酪、奶酪能量棒、慕斯杯等，未来将挖掘更多形态的常温奶酪休闲零食，“常温做宽”，且会启动全新IP 做品类的迭代升级，进一步区隔现有低温产品。

    持续夯实产品、品牌、渠道优势。1）产品端：推新加速，8 月升级金装奶酪棒（干酪含量≥51%），10 月再推高端零添加奶酪棒，“低温做精”，结构升级进行时。2）品牌端：营销投入抢占先机，品牌势能释放下费效比有望改善，营销效率将进一步提升。3）渠道端：“双十一”斩获京东、天猫、抖音、拼多多各大平台品类冠军，增速迅猛。相较于传统的京东、天猫，今年重点切入抖音蓝海市场，坑位费性价比更优，宣传效果好。

    蒙牛协同赋能，加速双赢。全方位的协同包括采购资源共享、供应链协同深化、渠道协同、质量数字化信息化系统及治理经验的共享。同时，拟注入蒙牛奶酪业务（2021H1 达6.56 亿元，预计全年超10 亿元），增厚业绩的同时联手应对外围竞争，保障主品牌继续沿着中高端路线快速发展。

    11 月底公告回购方案，静待第三轮激励落地。此前公司于2017、2020 年推行两轮股权激励，新一轮激励或将偏向于新进入员工和蒙牛奶酪团队并入的员工，增加激励覆盖面，有利于进一步调动团队积极性，助推公司保持快速成长趋势，同时也充分彰显公司对后续基本面的信心。此外，2020年股权激励目标为2021-2023 年营收达到40/60/80 亿元。考虑到彼时设立目标时仅基于低温、餐饮餐桌等产品发展规划，而现阶段公司新增潜力较大的常温奶酪棒、且将有爱氏晨曦并入加持，大概率超额完成前期目标，需关注新一轮激励解锁目标的制定。

    盈利预测：今年经受住竞品加大媒体投入和终端促销的冲击考验，继续看好公司在产品、品牌、产能上的先发优势，未来其与蒙牛的协同效应将加速双赢，且联手后外部竞争格局有望进一步改善，预计盈利能力持续提升（稳态可对标百吉福15%左右的净利率）。预计2021-2023 年公司实现营收45.55/65.11/85.88 亿元，同增60.0%/42.9%/31.9%，归母净利2.87/5.71/9.55 亿元，同增383.9%/99.2%/67.1%；对应2021 年12 月29 日收盘价，22/23 年PE 为50.5/30.2X，PEG 为0.51/0.45。综合考虑公司基本面、估值、回购激励等因素，持续看好公司的长期成长性，上调评级为“买入”评级，持续推荐。

    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全、动销不达预期风险