事件

    　　公司公布2021 年三季报：前三季度公司营收31.44 亿元，同比+67.58%，归母净利1.43 亿元，同比+171.27%，扣非归母净利1.43 亿元，同比+262.50%。其中Q3 营收10.77 亿元，同比+35.85%，归母净利0.32 亿元，同比+52.77%，扣非归母净利0.32 亿元，同比+56.90%。

    　　投资要点

    　　奶酪棒 持续高增，常温产品招商节奏加快。

    　　分品类： 前三季度奶酪/ 液态奶/ 贸易营收占比分别为72.7%/10.2%/17.1%，同比+69.9%/+4.7%/+136.8%；Q3 占比分别为70.7%/9.9%/19.5%，同比+38.6%/+2.6%/+48.7%。Q3 奶酪持续高增长主要系奶酪棒逐季规模提升，餐饮餐桌系列受到三季度局部地区疫情、水灾影响部分需求及9 月东北限电影响生产端。贸易业务大幅增长主要系蒙牛乳业黄油等产品贸易业务的协同。

    　　分区域： 前三季度北区/ 中区/ 南区营收占比分别为44.7%/35.0%/20.3%，同比+58.3%/+61.0%/+108.4%；其中Q3 占比分别为43.8%/34.2%/22.1%，同比+35.3%/+24.3%/+59.1%，区域扩张仍积极推进。此外，Q3 净增加经销商891 个，主要为9 月新出的常温产品招商，目前铺货顺利进行。

    　　Q3 常温费用先行致销售费用率提升，管理费用率提升系股权激励影响。

    　　Q3 毛利率为34.15%，同比-2.36pct，主要系低毛利的贸易业务占比提升所致，奶酪主业毛利率基本稳定。Q3 销售费用率为24.42%，环比+1.40pct，主要系9 月推出的常温产品市场费用先行，收入确认在四季度所致（合同负债1.42 亿元中大部分为常温奶酪棒）。Q3 管理费用率7.69%，同比变动+3.48pct，主要系股权激励摊销0.38 亿元。综合以上因素，Q3 净利率为2.90%，同比+0.06pct。剔除股权激励摊销影响后Q3 归母净利0.69 亿元/同增235%，净利率6.38%/同比+3.55pct。

    　　看好公司在产品、品牌、产能上的先发优势，长期与蒙牛乳业的协同效应将充分显现。产品端，公司聚焦奶酪细分赛道，研发优势赋能，打造明星大单品，近期推出常温奶酪棒产品有望迎来行业新风口。品牌端，通过一系列营销组合拳抢占先机，牢牢占据消费者心智，并利用知名IP 持续提升品牌力，且随着品牌力的释放、规模效应的显现，费效比有望持续改善，营销效率将进一步提升。产能端，三次定增扩产保障产能供给，规模效应带动成本下行。

    　　长期看，蒙牛乳业入主，有望在资金、管理、渠道、市场资源、奶源等多个维度协同、赋能公司，且联手后外部竞争格局有望改善，加速双赢。

    　　投资建议：2020 年11 月，公司推出新一轮股权激励，激励目标为2021-2023年营收达到40/60/80 亿元，同比增速41%/50%/33%，将充分调动团队积极性，未来高成长可期。考虑到股权激励摊销影响，小幅下调盈利预测，预计2021-2023 年公司实现营收45.6/65.1/85.9 亿元，同增60.0%/42.9%/31.9%，归母净利2.9/5.7/9.5 亿元，同增383.9%/99.2%/67.1%，EPS 为0.70/1.40/2.33 元；对应2021 年10 月29 日收盘价，PE 为71.2/35.7/21.4X，PEG 为0.2/0.4/0.3，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、食品安全风险