公司发布 2021 年三季报，Q3 收入 10.8 亿元，同比+35.9%；归母净利润 3151 万元，同比+52.8%。1-3Q21 收入31.4 亿元，同比+67.6%；归母净利润 1.43 亿元，同比+171%。

    　　分析判断:

    　　1、餐饮奶酪业务拖累 Q3 收入增速。Q3 奶酪收入实现 7.6 亿元，同比+39%；1-3Q21 奶酪收入 22.8 亿元，同比+70%。Q3 奶酪收入同比增速放缓，我们判断主要因 Q3 东北限电、疫情等外部因素使餐饮奶酪销售收入受到影响所致，预计 Q4 随外部影响因素减弱餐饮奶酪收入有望有所恢复。

    　　2、奶酪棒收入保持快速成长。我们判断 Q3 奶酪棒收入环比增长、同比保持快速成长。根据尼尔森数据，我们判断 Q3 低温奶酪零售市场主要品牌呈现妙可蓝多、伊利市占率保持提升，创业型品牌妙飞、吉士汀份额维持低位，百吉福市占率下降较快的竞争局面。9 月底妙可蓝多首家上市常温奶酪棒产品，目前市场反馈良好，公司层面积极扩增常温奶酪棒产能。Q3 末合同负债 1.42 亿元，同比环比明显上升，我们判断有大部分为常温奶酪订货产生。我们认为 Q4 常温奶酪棒销售情况将逐步明朗，有望带动公司进入新一条成长曲线。

    　　3、净利润预计受新品上市初期规模效应弱和成本上涨影响。Q3 归母 3151 万元，净利率 2.9%，同比+0.3pct，环比-4.2pcts，由于去年同期基数较低以及处于成长期，我们更多关注净利率环比变化。Q3 毛利率 34.1%，环比-6.4%，我们判断主要因 Q3 包材价格上涨以及运费上涨导致成本端上行，这是行业普遍状况。除此之外由于公司三季度面临常温奶酪棒发货，我们判断物流费增多。销售费用率 24.4%，环比+1.4pct，我们判断主要因常温业务新上市导致初期费用增加。管理费用 7.7%、环比+0.1pct，研发费用率1%，均较为平稳。财务费用率-1.8%，环比+1.9pct，主要因 7 月定增项目完成资金到账，利息收入增多。

    　　整体而言，我们认为由于常温奶酪棒新上市，规模效应尚未完全体现，Q3 净利率受到影响。Q4 预计常温奶酪棒铺货将展开，届时预计规模效应将有望释放，从而利润率有望环比提升。

    　　投资建议

    　　Q3 奶酪收入增速预计受疫情和限电影响下餐饮业务拖累，而核心零售业务仍保持快速成长，展望 Q4 有望在常温业务带动下进入新成长曲线。利润方面受新品规模效应弱和成本端上涨影响，均是短期因素，Q4 盈利水平有望改善。因 Q3 收入低于预期，下调 2021 年收入预测 48 亿元至 46 亿元，由于此前未考虑常温业务，上调 2022-23 年收入预测 64/85 亿元至 72/96 亿元。考虑 Q3 净利润低于预期及成本端上涨压力，下调 2021-22 年净利润预测 3.9/7.4 亿元至 3.0/7.1 亿元；因 2023 年收入预测提升，调高 2023 年归母净利润预测 11.1 亿元至 11.4 亿元。调整后 2021-23 年 EPS 预测分别为 0.58/1.38/2.21 元。2021/10/29 日股价 49.9 元对应 2021/22 年 P/E 分别为 86/36 倍。Q3 更多受短期因素影响，中长期成长性并未改变，因此维持买入评级。

    　　风险提示

    　　①常温新品销售不及预期；②市场竞争加剧风险；③食品安全问题