事件：10 月29 日，妙可蓝多发布2021 年三季报，前三季度公司实现营业收入31.44 亿元，同比+67.58%；归母净利润1.43 亿元，同比+171.27%。其中，21Q3实现营业收入10.77 亿元，同比+35.85%；归母净利润0.32 亿元，同比+52.77%。

    　　疫情等因素扰动下，奶酪收入增速略有放缓：公司Q3 收入同比增速较Q2 有所放缓，分产品看21Q3 奶酪/液态奶/贸易收入分别为7.60/1.06/2.10 亿元，分别同比+38.57%/-2.49%/+48.66%，分别环比-8.02%/-0.99%/+15.53%。公司21Q3 奶酪收入环比21Q2 略有下滑，我们认为原因在于：1）C 端奶酪：从渠道反馈结果来看，三季度末经销商库存相比二季度末有所下滑，已经恢复到一个月以内的良性水平。我们认为公司6 月压货之后，三季度主动控制发货，消化库存，导致三季度报表端收入略有承压。2）B 端奶酪：由于7、8 月疫情反复和汛情发生影响就餐消费场景，以及9 月限电政策对东北工厂开工的影响，我们认为公司三季度B 端奶酪业务有所承压。

    　　贸易产品占比提升及常温业务收入费用错位，致三季度利润短期承压：1）毛利率：公司21Q1-Q3/21Q3 毛利率分别为37.8%/34.15%，分别同比+0.21/-2.36pcts。公司三季度毛利率下滑较多，主要系低毛利率的贸易产品收入占比提升。2）销售费用率：公司21Q1-Q3/21Q3 销售费用率分别为24.40%/24.42%，分别同比-3.27/-3.09pcts，环比来看21Q3 销售费用率较21Q2提升1.4pcts。公司9 月底上市常温奶酪棒，由于费用前置，收入确认存在一定周期，收入费用错位下导致三季度费用率环比提升，对公司短期利润带来压力。

    　　公司全年业绩有望继续高增长：1）竞争环境改善：从第三方数据库抓取的淘宝、天猫等平台公开数据可以看到，7-9 月百吉福收入下滑较多，妙飞收入增速放缓，妙可蓝多依然保持快速增长。2）常温奶酪棒业绩释放：公司三季度末合同负债1.42 亿元，较二季度增加8714 万元，一定程度上反映出常温奶酪棒推出后经销商打款积极性较高，期待常温奶酪棒四季度业绩释放。我们认为全年来看，公司收入有望继续保持高速增长。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到今年餐饮端奶酪收入略有承压，低毛利率的贸易产品收入占比提升较多，我们下调妙可蓝多2021 年归母净利润预测至2.82 亿元（较前值-9.0%）；考虑常温奶酪棒今年Q4 开始放量，以及后续低温高端产品推出改善利润，我们上调妙可蓝多2022-23 年归母净利润分别为6.75/11.61亿元（较前值+4.7%/+6.4%），折合2021-2023 年EPS 分别为0.55/1.31/2.25元，当前股价对应PE 分别为91x/38x/22x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全。