21Q1 高增长延续，利润初步释放

    4.29 日发布2020 年年报，20 年实现营收28.5 亿（同比+63.2%），归母净利润5925.8 万（同比+208.2%），业绩表现符合预期（前次业绩预告归母净利5500-7500 万），得益于奶酪消费培育及公司行业竞争力提升；其中20Q4营收9.7 亿（同比+65.7%），归母净利641.3（同比-13.9%）。同时发布21年一季报，21Q1 实现营收9.5 亿（同比+140.6%），归母净利3202.9 万（同比+215.6%）。公司高成长延续的同时盈利改善（20FY/21Q1 净利率同比+1.0/0.8pct）。我们看好公司作为国产奶酪龙头的未来成长性，预计公司21-23 年EPS 0.76/1.31/1.98 元，维持“买入”。

    奶酪业务高速增长，大单品表现亮眼

    分产品看，20 年液态奶/奶酪/贸易产品分别实现收入4.1/20.7/3.6 亿元，同比分别-13.3%/+125.2%/+4.3%，其中销量同比-4.6%/+93.9%/+4.5%，吨价同比-9.1%/+16.1%/-0.2%，量价齐升推动奶酪业务延续高景气，其中即食营养/家庭餐桌系列奶酪同比高增166%/109%。分渠道看，公司线上线下双轮驱动，全渠道深度精耕，线上优势继续保持，全网线上销售第一，电商平台销售额2.2 亿元，同比+90.0%，线下完善通路精耕，截至20 年末，公司经销商2626 家，同比+12%，销售网络覆盖约29.1 万个零售终端，覆盖全国90%以上地级市以及70%以上县级市。

    产品结构升级改善毛利，看好盈利能力持续提升剔除新收入准则下运费计入营业成本的影响，公司20FY 主营业务毛利率同比+7.6pct 至39.2%，得益于公司聚焦毛利率最高的奶酪业务及规模效应显现。20FY 销售费用率同比+4.4pct 至25.0%，系奶酪业务仍处快速扩张期，公司高举高打增加渠道和品牌投入；投入研发费用同比+74.2%，引领研发创新，录得归母净利率同比+1.0pct 至2.1%，21Q1 液态奶/奶酪/贸易产品分别实现收入7.0/1.1/1.5 亿元，同比分别+156.8%/+12.7%/+399.1%，随着规模化带动降本提效和高毛利产品占比提升，21Q1 毛利率/净利率同比+3.5/1.7pct，销售/管理费用同比+185%/216%，系广告促销/激励费用增加。

    看好高速成长有望延续，维持“买入”评级

    公司受益行业高成长和自身优势强化，有望奠定国产奶酪行业的领导地位并保持高成长。我们调整盈利预测，预计21-22 年归母净利3.15/5.43 亿元（前值3.41/5.34 亿元），预计23 年归母净利为8.24 亿元，考虑公司处快速成长阶段，本文用PEG 法估值，参考可比公司21 年平均PEG 为0.87x，给予其21 年PEG 0.87x，目标价90.13 元（前次为45.65 元），维持“买入”。

    风险提示：控制权变更事项尚存在不确定性，竞争加剧，食品安全问题。