投资要点

    　　事件

    　　4 月 29 日，公司公告 2020 年报及 2021 年一季报。2020 年，公司实现营收 28.47 亿元（同比+63.20%），归母净利润 0.59 亿元（同比+208.16%），扣非净利润 0.45 亿元（较上年同期-0.12 亿元，增加 0.57 亿元）；2020Q4，公司实现营收 9.70 亿元（同比+65.74%），归母净利润 0.06 亿元（同比-13.88%），扣非净利润 0.05 亿元（较上年同期-0.24 亿元，增加 0.29 亿元）；2021Q1，公司实现营收 9.51 亿元（同比+140.58%），归母净利润 0.32 亿元（同比+215.60%），扣非净利润 0.32 亿元（同比+211.66%）。

    　　年报业绩增长 208%，奶酪板块量价齐升

    　　1）20 年公司营收同比+63.20%。分品类看，奶酪/液态奶/贸易产品实现营收 20.74/4.13/3.57 亿元（占比 72.86%/14.52%/12.55%），同比+125.15%/-13.31%/+4.25%，公司贯彻“聚焦奶酪”战略，采取多种措施提升奶酪产能、支撑销售增长（20 年奶酪产量 3.58 万吨，同比+92.84%），公司即食奶酪棒产品、家庭餐桌和餐饮工业奶酪产品持续升级推新，带动奶酪板块量价齐升（20 年公司奶酪产品吨价提升约 16%）；分地区看，北区/中区/南区实现营收 13.41/10.06/4.98 亿元（占比 47.11%/35.35%/17.49%），同比+53.40%/+86.12%/+52.61%，各区域均保持高增长。

    　　2）20 年公司归母净利同比+208.16%。归母净利增速较营收增速高的主要原因为：a）剔除新会计准则将运费调整至营业成本的影响，还原估算后，毛利率+7.63pct（至 39.19%，增利约 1.33 亿），主要由于奶酪产品毛利率及销售占比持续提升，产品结构优化；b）财务费用率-2.30pct（至 1.02%，增利约 0.40 亿），主要由于公司有息负债较上年同期减少且其利率水平较上年同期降低。

    　　3）21Q1 公司营收同比+140.58%。分品类看，奶酪/液态奶/贸易产品实现营收 6.97/1.06/1.47 亿元（占比 73.25%/11.18%/15.45%），同比+156.77%/+12.71%/+399.10%，奶酪产品销量大幅增长；分地区看，北 区 / 中 区 / 南 区 实 现 营 收 4.41/3.39/1.69 亿元（占比 46.41%/35.70%/17.76% ）， 同 比+116.16%/+148.25%/+212.37%，品牌影响力增强+渠道扩张驱动各区域营收高增。

    　　4）21Q1 公司归母净利同比+215.60%。归母净利增速较营收增速高的主要原因为：a）毛利率+3.50pct（至 38.68%，增利约 0.14 亿），我们认为主要由于公司高毛利奶酪产品持续放量，21Q1 奶酪营收占比+4.62pct，带动毛利率提高；b）财务费用率-1.84pct（至 0.30%，增利约 0.07 亿）。

    　　爆款单品放量+全渠道布局驱动高增长

    　　1）爆款单品放量+高端化新品推出驱动高增长：a）爆款单品奶酪棒带动业务增长：奶酪棒业务于 18年推出，19 年收入过亿，20 年预计营收超 13 亿元；b）高端化新品推出有望提升盈利能力：2020 年9 月公司与全球 IP 榜首精灵宝可梦联手推出新品金装奶酪棒，主打≥40%干酪含量、高钙配方等卖点，较之前产品营养价值更高，线上销售原价约为 28.4 元/100g，高出传统奶酪棒 30%~40%，卡位高端赛道带动利润率水平提升，20 年/21Q1 毛利率+7.63pct/+3.50pct（至 39.19%/38.68%）。2）全渠道布局加速市场渗透：a）经销方面，2020 年公司经销商达 2,626 家（较年初净增 277 家），经销渠道收入21.45 亿元（占比 75.35%），同比+77.80%；b）直营方面，公司已与家乐福、沃尔玛等 KA 建立合作，并在 2020 年持续下沉精耕，进驻全家/罗森等便利店、孩子王/婴贝儿等母婴店、盒马鲜生等新兴业态，2020 年，公司零售终端数达 29.06 万个，覆盖全国 90%以上地级市及 70%以上县级市，持续做大做深渠道网络；c）电商方面，公司覆盖全网多平台，20 年线上渠道营收 2.23 亿元，同比+89.93%，20 年“618”公司在天猫芝士新类目/京东奶酪黄油类目销量皆位列第一，销售额同比+156%/ +139%。

    　　管理层厚积薄发，奶酪品牌深入人心

    　　1）管理层厚积薄发，携手蒙牛前景光明：a）董事长柴琇女士深耕乳业二十余年，在奶酪行业需求崛起浪潮下带领公司将重心迅速切换到乳酪业务，20 年公司市场份额提升至行业第二（市占率 19.8%）；b）携手蒙牛前景光明，公司 20 年 1 月引入蒙牛战略投资（约 7.45 亿元），截至 21Q1，蒙牛多次增持后持股比例达 11.07%；21 年 4 月 19 日，公司向蒙牛定增募资（约 30 亿）事项获证监会审核通过，定增后蒙牛预计将成为公司控股股东（持股 28.46%）；c）股权激励激发活力，20 年 11 月公司启动新一轮股权激励计划，覆盖董事、高管、核心员工 219 人，21-23 年目标营收 40/60/80 亿，同比+40.5%/+50.0%/+33.3%。2）国民奶酪品牌深入人心：公司 18 年与“汪汪队立大功”IP 达成合作，19年登陆央视《晚间新闻》栏目内广告，与分众传媒合作霸屏电梯媒体，20 年签约孙俪为代言人，与“精灵宝可梦”联手推出金装奶酪棒，并先后与雪梨、谢娜等团队联手直播，“更适合中国宝宝口味”

    　　品牌定位深入人心，20 年公司荣登“2020 中国品牌 500 强”榜单。

    　　投资建议

    　　公司是国产奶酪先行者，爆款单品放量+全渠道布局驱动高增长，管理层厚积薄发，国民奶酪品牌深入人心。预计 2021-2023 年归母净利润 1.99/3.53/5.56 亿，增速 235.82%/77.56%/57.34%，对应 4 月 29日估值 149.63/84.27/53.56 倍（市值 302 亿）。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期风险