事件：公司发布年报与一季报。2020 年公司营业收入/归母净利润28.47 亿元/0.59 亿元，同比增63.20%/208.16%；2020Q1 营业收入/归母净利润9.51 亿元/0.32 亿元，同比增140.58%/215.60%，2020 年与2021Q1 收入利润均符合预期。

    2020 奶酪季度环比提升，盈利能力持续向好。2020 年全年奶酪收入20.74 亿元，Q1/Q2/Q3/Q4 分别为2.71/5.24/5.48/7.31 亿元，逐季递增，其中约70%为奶酪棒产品，贡献显著，一方面公司持续加大终端开拓力度，至2020 年底公司产品覆盖终端数量29.06万个（2019 年底为13.1 万个），经销商数量增277 家至2626 家；另一方面，公司加大费用投放，抢占消费者心智，与分众、央视、地方卫视等主流媒体合作，与知名明星合作代言，全年确认广告促销费5.61 亿元（2019 年为2 亿元）。同时，还原会计政策调整影响，奶酪板块毛利率48.86%，同比增7.58pct，其中即食营养（90%以上为奶酪棒）系列毛利率56.72%，同比增7.03pct，主要系生产端的规模效应。2020 年全年液态奶收入4.13亿元，同比下滑13.31%，可比口径毛利率22.3%，同比下滑9.1pct，主因疫情影响液态奶销售、以及奶价上行成本承压，前期公司披露“内蒙蒙牛将确保上市公司（妙可蓝多）于本次发行完成之日起3 年内通过资产处置等方式退出液态奶业务”，液态奶当前不是公司主要业务。另外贸易业务维持稳定。

    2021Q1 收入与净利率齐飞，后期看好利润率弹性。Q1 奶酪收入6.97 亿元，同比增157%或4.25 亿元，公司整体报表利润率3.37%，若加回股权激励摊销费用以及由于蒙牛入股吉林科技而产生的少数股东损益，测算Q1 净利率6-7%（2020 年全年仅为2.6%），我们预计后期随着生产与销售端的规模效应（特别是销售端），利润弹性显现。远期，参考美国奶酪龙头卡夫经营利润率12%-16%，我们认为奶酪棒产品附加值更高，源于高毛利率，稳态下净利率可观。

    费用投放致2020 年销售费用率增加，财务费用大幅减少，现金流向好。还原口径2020年销售费用率28.17%，同比增7.57pct，主要系广告促销费增加，财务费用率同比下降2.30pct，主要系蒙牛入股+公司自身经营进入良性循环现金流向好， 12 月底货币资金5.67亿元，全年销售回款31.74 亿元，与收入匹配；另外公司对广泽乳业计提商誉减值损失2872 万，全年所得税率22.4%，同+7.7pct。

    投资建议：奶酪市场具有绝对的蓝海属性，妙可蓝多利用产能领先的时间窗口快速抢占消费者心智，看好公司高成长性，预计2021-2023 年EPS 分别为0.90、1.98、3.04 元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：行业竞争加剧公司产品需求及价格承压