事件：2021 年4 月28 日，妙可蓝多发布2020 年年报和2021 年一季报，2020 年公司实现营业收入28.47 亿元，yoy+63.20%，归母净利润5925.80 万元，yoy+208.16%，扣非后归母净利润4457.00 万元。2021 年Q1 实现营业收入9.51亿元，yoy+140.58%，归母净利润3202.91 万元，yoy+215.60%。

    　　奶酪业务维持高增长，即食营养产品板块表现亮眼： 2020 年公司实现营业收入28.47 亿元，yoy+63.20%，1）分产品看：公司奶酪/液态奶/其他乳制品分别实现收入20.74/4.13/3.57 亿元，yoy+125.15%/-13.31%/+4.25%，其中奶酪板块中，即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列分别实现营业收入14.72/3.31/2.72 亿元，yoy+165.86%/+108.82%/+29.90%，我们估计即食营养食品的收入主要来自公司现象级大单品奶酪棒，2020 年奶酪棒整体收入体量约为14 亿元。2）分地区看，2020年公司在北区/中区/南区分别实现营收13.41/10.06/4.97 亿元，yoy +53.40%/+86.12%/+52.61%。3）分渠道看，公司经销/直营/贸易渠道分别实现营业收入21.45/3.43/3.57 亿元，yoy+77.80%/+78.71%/+4.25%，经销和直营实现高速增长，报告期内，公司线上渠道实现收入2.23 亿元，同比增长89.93%。在线上渠道的运营上，公司在天猫和拼多多全平台取得了奶酪产品销售第一名的同时，还积极发展抖音直播带货、小红书KOL 推广等多种形式的宣传，持续占领消费者心智。

    　　产品结构升级拉动毛利率改善，费用投放有所增加：2020 年公司综合毛利率/净利率为35.91%/2.60%，yoy+4.36/+1.50pcts，其中奶酪/液态奶和其他乳制品毛利率分别为45.37%/17.92%/1.98%，2020 年因会计政策调整，运费由计入销售费用调整为计入营业成本，若剔除会计政策影响，公司主营业务毛利率 39.15%，yoy+7.61pct。高毛利的奶酪产品收入占比提升，拉动了整体毛利率的增长，2020年奶酪产品收入占公司主营业务收入比例为72.91%，上年同期为52.91%。

    　　费用方面，公司2020 年销售/管理费用率分别为24.96%/4.93%，yoy +4.36/-1.45pcts，销售费用率上升的原因主要为当前奶酪业务处于快速扩张期，渠道投入和品牌建设导致广告促销费增加，以及销售人员数量增长导致的职工薪酬增加。

    　　2020Q4 销售/管理费用率分别为19.72%/4.94%，同比增长-7.20/-1.43pcts。

    　　一季度营收维持高增，奶酪板块态势良好：2021Q1 公司实现营业收入9.51 亿元，yoy+140.58%，其中奶酪/液态奶/其他乳制品分别实现收入6.97/1.06/1.46 亿元，yoy+156.77%/+12.71%/+399.10%，在春节档的影响下奶酪板块继续维持高增长。

    　　2021Q1 公司净利率升至4.24%，同比/环比+1.68/2.67pcts。费用方面，21Q1 公司销售/管理费用率分别为25.99%/6.83%，yoy+1.16/+1.62pcts，环比+6.27/+1.89pcts，公司管理费用上升的原因主要为21Q1 公司实施股权激励计划，职工薪酬费用较上年同期有大幅度增加。

    　　渠道方面，公司进一步加深全国化线下布局，截至2021Q1，公司共有经销商2916家，其中2020 年净增加经销商277 家，201Q1 净增加经销商290 家。截至2020年末，公司销售网络覆盖约29.06 万个零售终端，覆盖全国 90%以上地级市以及 70%以上县级市。公司自身将在产品结构优化、渠道下沉精耕和产能不断扩张的基础上继续快速发展。随着2021 年4 月蒙牛定增落地，行业竞争格局将逐渐变好，公司在B 端和C 端均有望得到蒙牛的资源支持和品牌背书；因此继续看好公司在奶酪赛道上的发展势能和费用收缩空间。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司一季度产品动销态势良好，经销商网络进一步拓展，蒙牛定增落地后公司在行业内发展势能充分，我们上调2021-2022 年净利润预测分别至3.10 亿元（上调22.5%）和6.45 亿元（上调25.0%）。引入2023 年净利润预测10.91 亿元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全