奶酪市场，当下空间几何

    　　本篇报告中，我们再度尝试探讨奶酪这一品类在中国的市场空间。我国奶酪市场早在上世纪90 年代便开始萌芽，目前奶酪已成为乳制品中增速最快的细分品类。

    　　根据欧睿，2020 年我国奶酪消费量达到20 万吨，预计2025 年达到35 万吨。

    　　根据我们的测算，2020 年我国奶酪零售市场规模达到88 亿元，餐饮端在61-87亿元之间，整体规模在149-175 亿元之间。

    　　展望未来市场，奶酪市场千亿可期

    　　参考人均奶酪消费量更高的邻国日韩，我们看到日本在零售C 端、韩国在餐饮B端奶酪品类均有不错的表现。日本企业通过打造网红零食大单品不断拓宽C 端的产品矩阵做大市场，韩国品牌则通过将奶酪和本土餐饮融合，不断做大B 端市场。以妙可蓝多为代表的国内奶酪领导品牌通过推出C 端大单品+B 端与中餐融合，持续打开着自身的成长空间。

    　　展望未来市场空间，我们认为中国的奶酪消费情况，在餐饮端会更接近日本人均消费每年0.57Kg 的水平，而在零售端会更接近韩国人均消费每年0.36Kg 的水平；若考虑中国餐饮/零售端分别达到每年0.5/0.3Kg 的水平，餐饮端价格约为零售端价格的30%-40%，则餐饮端的市场空间约为346-492 亿元，而零售端奶酪的市场规模有望达713 亿元，其中大单品奶酪棒有望达到百亿级规模；预计中国的奶酪市场的整体规模在1059-1206 亿元之间。

    　　定增事项落地，妙可蓝多有望加速成长

    　　2021 年4 月19 日，妙可蓝多发布公告，证监会发审委审核通过公司非公开发行股票的申请。根据公司此前发布的非公开发行预案，公司拟以29.71 元/股的价格向内蒙蒙牛发行不超过1 亿股，募集不超过30 亿元用于公司生产项目；定增完成后，预计蒙牛将持有妙可蓝多近30%股份，为公司第一大股东、实控人。

    　　定增事项落地后，公司有望进一步加速成长。为解决同业竞争问题，蒙牛未来将把旗下奶酪业务资产注入上市公司，妙可蓝多作为蒙牛旗下境内奶酪业务的唯一平台，公司有望在B 端和C 端得到蒙牛的资源支持和品牌背书；此外，随着定增事项的落地，公司治理体系更加规范，投资人对公司的信心将进一步增强。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持2020-2022 年净利润预测分别为0.63/2.53/5.16 亿元。蒙牛入股后公司的中长期空间进一步被打开，公司卡位的奶酪细分市场增速快且具备较大空间，我们看好公司的长期潜力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全。