蒙牛入主，步入成长新阶段。2020 年12 月13 日公司披露《2020 年非公开发行A股股票预案》，公司拟募集资金不超过30 亿元，发行股份数量不超过1.01 亿股，拟全部由蒙牛认购，本次交易完成后，公司的控股股东将由柴琇女士变为内蒙蒙牛，同时双方约定，为保持核心管理团队稳定，柴琇女士在蒙牛取得控制权后3 年内仍负责上市公司经营管理（若2021-2023 年公司奶酪收入复合增速高于行业，则为6年）。一方面，妙可蓝多在规模快速扩张中公司治理、产业链地位同步提升，并且有效抵抗行业竞争；另一方面，此次募投资金大部分将用于奶酪产能建设，缓解当前产能紧张的局面，公司品牌力、渠道力、产品力有望持续加强，助力保持行业领先。

    　　复盘与展望。

    　　2016 年：借壳上市。2016 年6 月华联矿业进行重大资产重组，置入资产为吉乳集团持有的广泽乳业、吉林乳品100%股权。华联矿业于2015 年11 月收购天津妙可蓝多食品厂，同年华联矿业收购达能乳业上海工厂，成立上海芝然。

    　　2016-2017 年：布局线上，马苏里拉领先。公司布局线上，马苏里拉奶酪2016-2019连续三年位于天猫同品类销量第一，处于绝对领先地位。

    　　2018-2019 年：推出奶酪棒，产品渠道品牌建设三管齐下。1）产品端，于2018 年上半年推出奶酪棒产品， 2019 年奶酪棒销售额5 亿元，季度环比维持快增； 2）渠道端，国产品牌渠道下沉能力强于国外品牌，草根调研公司下线市场已打开，渠道推力与稳固性强。3）品牌建设端，聚焦央视、分众传媒投入针对性营销广告，联合汪汪队IP 形成产品差异化，高举高打持续抢占消费者心智。

    　　2020 年：蒙牛入股、营销加码，成为行业领导者。奶酪棒规模维持高增长，9 月上市高端金装奶酪棒，采用精灵宝可梦IP，并签约新代言人孙俪，营销显著加码。

    　　行业：奶酪具有绝对蓝海属性。奶酪营养附加值高，位于乳品消费金字塔顶端。国内乳制品消费总量已高，高端白奶和酸奶消费成熟，结构升级成为乳品发展主旋律，奶酪消费前景广阔。目前奶酪消费零售端产品形态日趋丰富，随着儿童奶酪的培育，渠道下沉加快，奶酪整体消费呈现加快态势。

    　　妙可蓝多未来收入规模与稳态净利率展望乐观。妙可蓝多奶酪棒定位儿童休闲零食，2019 年行业规模20 亿，参考其他休闲零食，果冻、棒棒糖销售额达115、50亿元。奶酪棒的单位货值高于果冻、棒棒糖，我们认为其远期空间较大。同时，奶酪家族品系众多，公司未来进一步丰富产品矩阵的空间巨大。稳态净利率方面，参考奶酪龙头卡夫，美国市场乳制品/奶酪市场进入稳定发展阶段，其奶酪业务经营利润率维持在16%-18%，我们认为随着妙可蓝多收入规模增加，由于规模效应、费效比提升，以及奶酪棒较高的毛利率，其稳态净利率可观。

    　　投资建议：不考虑定增，预计2020-2022 年EPS 分别为0.16、0.84、1.53，给予6 个月目标价 48 元/股，对应2021/2022 年57/31x，给予“买入-B”评级。

    　　风险提示：乳业龙头进入，行业竞争加剧；原料成本大幅上涨影响公司盈利能力