事件：公司3 月25 日公告，2020 年公司营收140.09 亿元（+2.16%），归母净利润4.78 亿元（+4.40%），毛利率18.99%（-0.21pcts），净利率3.78%（+0.12pcts）。同时，公司在2021 年度财务预算的议案中提出，2021 年度，公司将力争实现营业收入149 亿元（+6.36%），力争实现利润总额6.75 亿元（+5.16%）。

    　　投资要点：

    　　公司军品收入占比近三年持续提升，无人机系统业务子公司航天飞鸿净利润大幅增长

    　　2020 年，公司营业收入（140.09 亿元，+2.16%）略有增长，而在2020 年公司管理费用及研发费用增长放缓、财务费用及销售费用大幅下降、同时疫情期间政府补贴增长等多个因素影响下，公司利润总额（6.42 亿元，+9.71%）恢复了增长。

    　　具体来看，公司业务可以分为航天产品以及民用产品两大类。

    　　航天产品方面，2020 年，受益于航天发射及型号任务的增长，公司航天产品业务收入（100.78 亿元，+11.53%）保持了稳定增长，这也是公司2020 年整体收入能够保持增长的重要原因。同时，受原材料、人工成本上涨等因素影响，航天产品的毛利率（20.55%，-2.33pcts）较上年略有下降。值得注意的是，2020 年，公司专业从事无人机系统业务的子公司航天飞鸿收入（8.76 亿元，+24.96%）快速增长（2019 年航天飞鸿的财务数据基于公司发布的《航天时代飞鸿技术有限公司拟股权激励所涉及的股东全部权益价值资产评估报告》中的数据），净利润（0.56 亿元，+80.65%）大幅增长，可以发现，航天飞鸿的净利率（6.39%）高于公司整体的净利率（3.78%），以上表明了公司盈利能力较强的无人机系统业务正处于迅速发展阶段，未来伴随公司无人机系统业务的快速放量，规模效应有望带来利润的持续快速增长，无人机系统业务有望成为公司未来航天产品中的一个重要的收入增长点和利润贡献点。

    　　民用产品方面，由于公司主要民用产品子公司航天电工地处武汉，受疫情影响较大，2020 年公司民用产品业务营收（37.32 亿元，-17.17%）整体出现下降，但受政府补贴增加、销售费用等费用下降，导致该业务毛利率（11.83%，+2.07pcts）有所上升。

    　　整体来看，近三年来，公司航天产品收入占比在持续提升，2020年已达到约72%，较2019 年再次提升了约6 个百分点。我们认为，公司未来或持续加大对主业的聚焦，航天产品的收入占比有望持续增长，公司未来整体的毛利率也有望持续得到改善。

    　　公司经营现金流持续改善，存货增长或表明在手订单充裕费用方面，2020 年，在公司收入略有增长下，公司销售费用率（1.72%，-0.28pcts）和财务费用率（1.38%，-0.27pcts）出现下降，我们认为主要系疫情影响以及偿还借款所致。

    　　现金流量方面，2020 年，公司经营活动产生的现金流量净额（4.81 亿元，+85.42%）大幅增长，系公司加大应收账款催收力度、强化经营活动的现金支出管理所致；筹资活动产生的现金流量净额（2.37 亿元，-83.73%）大幅下降，系公司实施了现金分红及偿还借款所致。

    　　其他财务数据方面，报告期末，公司应收账款（62.29 亿元，+0.53%）略有增长，当前，公司应收账款主要来源于军品业务，因此我们判断坏账风险较小；公司存货（114.53 亿元，+10.12%）保持增长，我们认为，主要原因包括公司部分产品生产周期长，且公司航天产品中目前仍多以配套产品为主，在交付后仍需调试才能确认交付所致。可以看出，两金合计占公司总资产比例仍较高，可能会对公司经营业绩增长。

    　　另外，值得注意的是，2020 年公司预付账款（30.10 亿元，+24.97%）出现了一定上升，系公司加大备货量，且公司存货（114.54 亿元，+10.12%）以在产品（账面价值占比69.16%）为主，我们认为，以上或表明公司目前在手航天产品订单较为充裕，未来均有望兑现至利润表，构成公司未来业绩保持增长的基础。

    　　依托传统航天电子领域优势，公司业务向整机系统及航天技术应用等领域拓展公司是中国航天科技集团有限公司旗下从事航天电子专业产品研发与生产销售的高科技上市公司，主营业务为航天电子、无人系统装备、物联网及高端智能装备等产品的研发、生产与销售及电线、电缆产品的研发、生产与销售。

    　　①航天电子产品业务

    　　公司的航天电子产品业务种类较多，主要应用于运载火箭、飞船、卫星等航天领域。具体包括军民用测控通信系统、遥感信息系统、卫星应用等系统级产品；军民用惯性导航产品、卫星导航产品、遥测遥控设备、精确制导与电子对抗设备、计算机技术及软硬件等专业设备；军民用集成电路、传感器、继电器、电连接器、微波器件、精密机电产品等器件产品。

    　　2020 年，公司在该业务取得的成果包括：成功完成世界首次海流海浪探测载荷机载等效飞行验证；“单波长激光雷达”搭载雪龙号圆满完成北极科考任务；“三波长大气偏振拉曼激光雷达”顺利交付雄安新区；首套商业卫星数传系统随吉林一号卫星成功入轨，顺利完成在轨开通和有关测试；混合信号FPGA 研制能力取得了新突破，实现了单一封装内智能传感器模拟数字信号协同处理；多型机电组件类产品完成首批研制生产和交付，为开拓相关领域新兴市场提供了重要保障；耐高温电连接器完成样品研制，已提交用户试用等等。

    　　我们认为，公司航天电子产品业务所处的市场则与我国航天重大工程以及商业航天的发展关联密切，而航天测控通信、机电组件、集成电路、惯性导航等航天电子产品业务是公司传统的优势专业，竞争实力较强。当前，航天科技集团已经披露2021 年计划安排40 余次宇航发射任务，而十四五期间我国众多航天重大工程即将开展，商业航天有望逐步落地，在以上背景下，作为航天军工央企国家队核心配套企业，公司以上航天电子产品业务收入将保持稳定增长，为公司未来的业绩增长奠定基础。

    　　② 无人系统装备产品

    　　公司无人系统产品业务为无人系统装备的研发、设计、制造、销售，主要包括无人机系统、精确制导产品系统、其他无人装备等系统级产品和服务，主要应用于国防装备、物流运输等国防和国民经济领域。

    　　目前，公司具有装备发展部无人机研制生产资质，是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位；精确制导产品领域的“飞腾”系列精确制导炸弹是航天科技集团唯一总体单位，该产品具有小型化、高精度、复合模式、低成本、智能化、模块化、系列化的明显优势并已具备一定的国际知名度。

    　　2020 年，公司在该业务取得的成果包括：飞鸿98 大商载无人运输系统适航取证及交付批工作按计划顺利推进；适配无人机的某型航空活塞发动机圆满完成首飞试验；无人机成功开展人工增雨作业和台风探测试验等。

    　　我们认为，在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》中，我国明确提出了要加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。而无人机与精确制导炸弹作为当代信息化战争中不可缺少的现代化武器装备，在十四五期间国内的需求有望保持高速增长。而在2020 年的亚阿冲突和美伊冲突中，无人机与精确制导武器结合的作战效果得到了验证，未来全球军贸市场中无人系统装备的贸易热度也有望得到进一步提升。总体来看，公司无人机及精确制导炸弹业务所处产业市场需求充足，依托公司在相关配套分系统上的传统优势，公司无人机及精确制导炸弹有望保持在“十四五”期间保持快速发展态势，构成公司航天产品中重要的收入增长点和利润贡献点。

    　　③ 物联网及高端智能装备产品

    　　公司物联网及高端智能装备产品业务为物联网及高端智能装备的研发、设计、制造、销售，主要包括物联网信息系统集成、太赫兹安检仪、智能感知、特种电机等产品和服务，主要应用于智慧训练、智慧后勤，以及智慧政务、安防等领域。

    　　2020 年，公司推动了航天技术应用产业化项目的培育和发展，先后中标了某地全域导调指挥通信系统、智慧训练设施、训练基地管理信息系统、某城市智慧公交等多个重点项目，为发展智慧城市、智慧安防、智慧园区等开创了新局面。

    　　我们认为，在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》中，我国提出要提高数字政府建设水平以及加快国防和军队现代化背景，均将拉动我国物联网及高端智能装备所处市场的需求。而公司依托在先进传感器、信息通信及其他物联网领域相对完备的产业链优势，在物联网及高端智能装备业务拓展均具有一定优势，这一点从2020 年公司子公司物联网收入（0.77亿元，+175.82%）快速增长中可以得到验证。但整体来看，目前公司该业务收入规模仍相对较小，短期内对公司整体业绩增长构成的贡献或有限，从中长期来看，公司该业务成长空间前景可期。

    　　④ 电线、电缆产品

    　　公司电线、电缆业务为电线、电缆产品的研发生产及销售，主要包括民用导线、电缆及军用特种电缆产品。民用导线、电缆主要用于输变电工程、各类电力传输等领域，军用特种电缆主要用于航天军工、核电等领域。

    　　公司全资子公司航天电工大力拓展电线电缆产品在轨道交通、国家电网、南方电网等领域的大客户市场，强化订单获取，在国家电网2020 年度“集中采购”、珠三角城际铁路、盐城铁路、哈尔滨市轨道交通、广州市轨道交通、武汉市轨道交通、国家能源E 购商城以及大唐集团集中采购等重点项目中持续中标；大力拓展特种电线电缆市场，取得多个航天运载新型号的电缆订单；“彩色16KV、30KV、50KV 高压导线研发项目”已通过中国空间技术研究院评审，有望获得宇航市场订单。

    　　我们认为，尽管受到国内民用中低端电线电缆产能过剩影响以及2020 年的疫情冲击，公司民用电线电缆持续出现下滑，但基于公司在军用及特种电缆上具有的技术储备，在公司电线电缆业务的结构调整和转型升级下，公司该部分业务的收入有望恢复增长，毛利率有望得到改善。

    　　剥离亏损资产，开展股权激励等多项举措有助于公司未来中长期发展报告期内，公司拟将从事民品业务（钻井测斜设备研发生产）的子公司普利门电子公司100%的股权协议转让，以优化资源配置（普利门电子公司2019 年净利润为27 万元，2020 年H1 净利润为-0.54 亿元）。

    　　同时，公司在2020 年12 月公告，公司控股子公司航天飞鸿公司拟以员工设立持股平台方式实施股权激励并对其进行增资。航天飞鸿公司净资产评估值为3.99 亿元，实施股权激励的股份总额为增资完成后总股本的5%。本轮激励对象共计139 人（占在职员工总数的24%）；股权激励份额共计1,433.54 万股，出资价格为1.46 元/股（对应增资后的航天飞鸿公司估值为4.19 亿元）。另外，公司与顺丰控股股份有限公司所属公司合资成立航天时代飞鹏有限公司，并同步引入核心员工持股的激励措施。

    　　整体来看，公司剥离亏损资产子公司普利门，将有助于中长期公司盈利能力的提高，同时，对无人机系统业务子公司航天飞鸿开展股权激励，将有望进一步调动无人机系统人才队伍的积极性，促进航天飞鸿公司中长期战略目标的实现，无人机业务也有望成为驱动公司未来业绩成长的新引擎。

    　　投资建议

    　　我们认为，作为航天科技集团旗下从事航天电子专业产品研发与生产销售的高科技上市公司，公司在我国航天装备配套领域中具有较强的技术竞争力，具体观点如下：

    　　① 2020 年公司军品业务营收超过百亿元，在军工配套企业中位居前列；② 在A 股无人机公司中，公司无人机业务体量较大且处于迅速发展阶段，未来伴随公司无人机业务的快速放量，规模效应有望带来利润的快速增长，同时，公司对无人机业务平台航天飞鸿公司实施股权激励并增资，也有助于激发公司无人机业务创新活力；③ 公司精确制导炸弹业务在A 股军工上市公司中具有一定的稀缺性，在全球精确制导武器军贸热度有望提升的背景下，该业务或将成为公司未来航天产品业务新的收入增长点；④ 新冠肺炎疫情对公司各项业务影响有限，伴随“十四五”期间多个航天重大工程的正式启动，中国航天“十四五”期间或将迎来高光时刻，公司相关航天电子配套业务的收入也有望持续保持增长；⑤ 公司拟剥离普利门电子，有利于公司资源优化配置，未来公司或更加聚焦航天主业，同时，公司是航天科技集团所属被纳入“双百行动”的企业之一，未来也有望开展更多的国企改革举措，或将促使公司发展质量得到进一步提高，盈利能力得到进一步改善。

    　　基于以上观点，我们预计公司2021-2023 年的营业收入分别为163.05 亿元、191.25 亿元和228.48 亿元，归母净利润分别为5.68 亿元、6.77 亿元、8.27 亿元，我们给予目标价格12.60 元，对应2021-2023年的PE 为60 倍、48 倍、39 倍。

    　　风险提示：航天发射任务存在风险；公司无人机业务拓展不及预期