事件：公司发布2019 年年报，报告期公司实现营业收入137.12 亿元，同比增长1.35%；实现归母净利润4.58 亿元，同比增长0.40%。

    核心观点

    民品下滑不改军品高景气势头，研发费用提升较为明显。19 年公司军品业务实现营收90.36 亿元，同比增长10.50%，对应22.88%的毛利率，同比提升0.87pct，主要受益于航天发射及型号任务的较快增长。公司民品业务实现营收45.06 亿元，同比下降14.39%，对应9.76%的毛利率，同比减少0.76pct，主要受普利门业务收缩、航天电工收入下降以及原料价格上涨影响。但综合下来，公司依然实现了营收和毛利率的双增长。报告期公司费用率均有所提升，尤其是研发费用同比增长了1.55 亿元，主要源于子公司研发人员数量增加以及加大研发投入所致，因此公司业绩增速略低于营收。

    存货大幅增长，现金状况改善。报告期末公司存货104.01 亿元，相比期初增加了23.31 亿元，且其中增长最为明显的在产品，账面价值由期初的49.58亿元增长至71.69 亿元，增幅达44.59%。根据公告披露主要为备货量增加所致，说明公司订单充足，生产任务较重。现金状况方面，报告期末公司货币资金28.97 亿元，相比期初增加了12.52 亿元，同时应收款项相比期初减少4.01 亿元，说明销售回款状况好转，带来公司现金状况改善。

    商业航天发展潜力大，公司及九院作为核心配套力量有望充分受益。公司在传统航天配套领域地位稳固，重点项目稳步推进，并已开始承接部分商业航天配套任务，未来市场前景广阔。同时，公司作为航天九院下属唯一上市平台和改革试点，有望持续受益于航天科技集团资产证券化率的提升。民品业务方面，普利门公司采取压缩规模、精简人员等方式降低损失，并制定了后续处置方案。航天电工受疫情影响停工时间较长，目前已复工复产，公司将积极争取疫情后可能的基建增长机遇，最大限度降低业绩下降风险。

    财务预测与投资建议

    考虑到民品业务经营压力，我们调整公司20-21 年每股收益预测为0.19、0.21 元（原预测为0.21、0.23 元），并增加22 年预测为0.23 元。参考可比公司20 年39 倍市盈率，给予目标价7.41 元，维持“增持”评级。

    风险提示

    民品经营改善不及预期；国企改革推进不及预期