核心观点

    （1）光伏玻璃行业在经历政策切换期间的无序扩张阶段后，企业扩产逐步回归理性，听证会政策逐步落地，引导行业健康有序发展。不过在建产能仍有约6 万t/d，需逐步消化，行业将在较长时期处于微过剩阶段，产能扩张和成本管理是企业发展的关键。

    （2）光伏玻璃领域，洛阳玻璃有望在产能扩张和盈利能力提升上具备超越行业平均水平的表现。

    产能方面，多个省份规划建设光伏产业园区，公司多基地布局策略在新建产线指标审批以及产能消化方面具备优势，此外公司通过股权并购以及大股东注资等方式进一步提高市占率，公司自有基地现有产能4650t/d，在建产能4950t/d，托管企业现有及在建产能2820t/d，凯盛集团在建产能2000t/d。仅考虑自有基地的扩产，公司到2024 年产能有望增加106.5%。

    盈利方面，现阶段公司在超薄光伏玻璃生产技术上具备优势，2.0mm 薄玻璃出货量占比达到70%，使得公司在上半年光伏玻璃行业景气度低点时期依然保持盈利，未来公司有望凭借窑炉规模的扩大、1.6mm 超薄玻璃的推广以及天然气等燃料直供协议的落地等方式进一步增强盈利能力，在价格维持低位的市场情况下，预计光伏玻璃业务2022/2023/2024 年毛利率为12.6%/14.6%/19.6%，与龙头企业的毛利率差距逐渐缩小。

    （3）薄膜电池领域，BIPV 推动需求端放量，具备技术规模优势。

    总结行业龙头First Solar 发展经验，其取得成功主要可归因于技术提升（近五年转化效率从16.8%大幅提升至19.2%）、政策支持（美国多项贸易政策对本土企业的保护）和盈利空间大（欧美度电成本高于中国）三项因素。

    公司聚焦建筑光伏市场，积极挖掘薄膜电池在建筑领域中的独特优势。政策方面，建筑新规于今年4 月1 日正式实施，要求新建建筑安装光伏系统，BIPV 确定性增强，预测到2025 年建筑立面有望为薄膜电池提供约5.09GW 的新增装机量。技术方面，公司持续推进技术升级，产品转化效率也由最初的9%逐步突破至16.18%，未来仍有提升空间。盈利方面，公司通过放大产线规模及设备国产化替代降低生产成本，预计2024 年可以实现70%的设备国产化，投资成本有望下降40%。

    中建材集团是国内薄膜电池领域扩产速度最快的企业，今年产能有望达到600MW，公司目前托管三家薄膜电池企业，作为凯盛集团新能源材料平台，薄膜电池未来有望成为公司另一重要业务板块。

    （4）光热玻璃领域，光热玻璃是光热电站集热系统的重要构成部分。光热电站作为光伏发电、风电的互补电站，将有力改善可再生能源消纳问题，今年在国家和地区层面推出了一系列储能相关政策，光热储能电站发展将进入快车道。从各省十四五规划，到2025 年我国共新建光热电站4.16GW。公司是目前市场上少数几家具备量产光热玻璃能力的企业，未来随着光热电站的快速建设，产能将会逐步释放，公司毛利率也将有所提升。

    盈利预测

    在仅考虑公司自有基地的扩产，不考虑托管公司营收贡献的情况下，公司2022-2024 年营收为48.25/71.62/115.24亿元，同比增长33.8%/48.4%/60.9%；归母净利润3.62/5.64/11.53 亿元，同比增长36.9%/55.7%/104.6%；对应PE为39.3 倍/25.2 倍/12.3 倍。考虑到公司未来的光伏玻璃产能扩张规划及盈利能力的提升、光热玻璃以及薄膜电池的需求的启动及行业格局，公司市值有进一步提升的空间，维持“买入”评级。

    风险分析

    1）下游光伏组件开工需求不及预期；2）光伏玻璃新增产能投产不及预期；3）天然气、超白石英砂等燃材料、原材料价格持续上涨风险；4）薄膜电池技术提升及下游需求不及预期。