洛阳玻璃：凯盛集团新能源材料板块核心

    洛阳玻璃，成立于1994 年，1994 年于港交所上市，1995 年于上交所上市。老牌浮法玻璃企业，重组后聚焦光伏玻璃业务，2020 年光电玻璃业务占总营收84%。公司隶属凯盛集团，为集团“3+1”战略的新能源材料板块核心。

    光伏玻璃行业：周期成长兼具，重视边际变化光伏玻璃是光伏组件主要辅材，在组件中提供高透光率及保护性能，目前超白压延玻璃为主流生产工艺。我们认为，光伏玻璃行业供给端周期属性强，需求端高成长：（1）复盘近5 年光伏玻璃冷修情况，光伏玻璃价格低时，企业冷修意愿确有增强。产能政策扮演重要角色，2020 年12 月产能投放政策从“一刀切”转向适当宽松，核心原因在于供需错配。不再列入产能置换后，光伏玻璃产能投放提速。（2）需求端装机增长+双玻渗透率提升，光伏产业链高成长。“十四五”光伏新增装机量保持较高增速，同时双玻组件成本下降， CPIA 预计渗透率将从2018 年12%迅速提升至2025 年60%。我们测算2020-2023 年光伏玻璃市场空间（按重量计）CAGR 为24.74%。

    产能扩张，驶入快车道

    2018 年重组后，聚焦光伏玻璃业务，营收、利润持续提升。2020、2021 年前三季度公司营收同比增速分别为+64%、+66%，归母净利润同比分别为+506%、+299%。光伏玻璃是公司核心业务。2020-2021H1 公司光电玻璃业务营收分别为25.6、13.8 亿元，营收占比为84%、86.5%。公司盈利核心贡献同样来自光伏玻璃板块，即2018 年第二次重组置入的合肥新能源、桐城新能源、宜兴新能源3 家子公司。

    2021H2 以来公司通过子公司扩产+外延并购+吸收集团旗下光伏玻璃业务，产能规划明显提速。假设当前规划产线均能如期投产，我们预计到2024 年有望形成8180T/D 名义产能规模，2020-2024 产能CAGR 达52%。产品同质化下，成本控制能力为光伏企业核心竞争力，公司规模持续扩张，成本优化空间大。

    近期光伏玻璃价格上涨主因成本推涨+下游需求回暖。3 月初，3.2mm 镀膜光伏玻璃主流大单报价 26 元/平方米，环比上涨 4%。中长期看，建筑可再生能源应用持续渗透，光伏玻璃直接受益。《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划的通知》要求到2025 年，城镇建筑可再生能源替代率达到8%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量50GW以上。

    投资建议：我们预计2021-2023 年公司归母净利分别为4.19、5.37 和8.44 亿元，3 月21 日股价对应动态PE 为40X、31X 和20X。光伏玻璃行业三家可比公司对应2023 年平均PE 为18x 左右，而公司成长性更优。综合考虑公司规模效应逐渐凸显，公司业绩持续增长预期，以及当前公司的估值情况，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：行业新产能投放过快；光伏装机量低于预期；产能投放不及预期；原材料价格大幅波动。