事件描述

    　　公司发布2025 年年报。2025 年，公司全年营业收入786.2 亿元，同比+12.8%；归母净利润38.3 亿元，同比+31.1%；扣非净利润31.9 亿元，同比+61.2%。单季度看，公司2025Q4 营业收入230.9 亿元，同比+5.7%，环比+32.9%；归母净利润8.6 亿元，同比+190.8%，环比-18.2%；扣非净利润4.7 亿元，同比扭亏，环比-49.4%。

    　　事件评论

    　　收入端，分板块看，公司2025 年全年能源装备制造收入580.05 亿元，同比+22.0%，其中煤电收入244.92 亿元，同比+20.9%；风电收入182.24 亿元，同比+48.3%；气电收入56.28 亿元，同比-20.9%；核能收入56.60 亿元，同比+16.1%；水电收入39.03 亿元，同比+36.7%。公司2025 年制造服务收入129.01 亿元，同比-16.8%，其中，电站服务收入57.81 亿元，同比-5.8%；现代金融服务收入10.33 亿元，同比-6.3%。另外公司2025年新兴产业收入77.09 亿元，同比+16%。分地区看，公司2025 年全年国内收入734.76亿元，同比+14.6%；国外收入51.39 亿元，同比-7.7%。

    　　毛利端，公司2025 年全年毛利率达17.05%，同比+1.53pct；2025Q4 单季度毛利率达18.19%，同比+3.61pct，环比+1.76pct。分板块看，公司煤电毛利率20.7%，同比+4.27pct；风电毛利率2.8%，同比+5.06pct；气电毛利率12%，同比+4.73pct；核能毛利率24.1%，同比+0.07pct；水电毛利率12.1%，同比-5.13pct。另外2025 年公司制造服务毛利率达31.9%，同比+2.07pct；新兴产业毛利率达15.0%，同比+0.95pct。分地区看，公司2025年全年国内毛利率达17.32%，同比+1.49pct；国外毛利率达12.64%，同比+1.12pct。

    　　公司2025 年全年四项费用率达10.19%，同比-0.43pct，其中销售费率达1.08%，同比-0.10pct；管理费率达4.81%，同比-0.24pct；研发费率达4.15%，同比-0.17pct；财务费率达0.15%，同比+0.09pct。2025Q4 单季度四项费用率达13.79%，同比+0.63pct，环比+4.79pct。

    　　公司2025 年末存货达261.71 亿元，同比+20.7%；合同负债达472.28 亿元，同比+16.1%，环比上季度末+3.5%，趋势保持良好。2025 年年末，公司在手订单1403.1 亿元，公司新生效订单1172.51 亿元，同比增长15.93%，能源装备制造占67.33%，制造服务占22.15%，新兴产业占10.52%。

    　　展望后续，我们认为公司当前订单景气支撑后续主业持续快速增长，并且在北美AI 缺电背景下，全球燃机需求爆发，公司自主燃机有望破局打开新增长曲线。预计26 年归属净利润46 亿元，对应PE 约29 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、火电建设不及预期的风险；

    　　2、AI 发展不及预期的风险；

    　　3、海外贸易政策的风险。