短期：水务等经营业务稳健发力，当期现金流回款改善

    25H1 公司实现营业收入21.8 亿元，同比-1.8%；实现归母净利润4.7 亿元，同比+12.1%；毛利率37.5%，同比-0.5pct；净利率22.5%，同比+1.8pct。其中，污水处理业务贡献了公司约79%的毛利，是公司利润的核心构成项。

    　　此外，财务费用下降与信用减值对公司当期利润带来积极贡献。当前，公司已成立财务共享中心，且9 月新发绿色债券的票面利率下探至2.06%，有望进一步压缩利息成本、打开利润空间。

    　　上半年，公司销售商品、提供劳务收到现金17.7 亿元（同比增加2.2 亿元），现金收入比81%（24 年同期为70%），当期现金回款出现一定改善。我们认为，改善的现金回款也可以为公司未来提升分红带来一定支撑。

    　　中期：期待天津市化债的进一步推进

    　　截至25 年6 月30 日，公司应收类款项的主要构成为：1、应收账款40.5亿，其中约12.3 亿来自天津市水务局。2、长期应收账款51.4 亿，其中31.1亿来自天津市水务局、1.6 亿来自巴彦淖尔财政局；其中19.5 亿为“特许经营权安排应收款项”，系公司“有权向接受服务的对象收取可确定金额的现金”，而非“应收未收”。3、一年内到期的非流动资产2.0 亿，均为一年内到期的长期应收款。4、其他应收账款1.2 亿，主要由项目保证金等构成。

    　　扣除其中“特许经营权安排应收款项”部分后，公司应收未收类款项合计约75.7 亿，其中超过40 亿来自天津市水务局；与期初相比，增长4.7 亿，其中天津市水务局新增2.6 亿、应收政府客户组合新增1.8 亿。可知，天津市欠款是公司当前报表回款承压的主要来源。

    　　当前，天津市通过发行特殊再融资债券等政策工具积极化解隐性债务，发行规模居全国前列（24Q3-25Q2，天津市地方政府债净融资额分别达到2.1、2.8、2.6、1.8 万亿）。我们认为，天津市财政承压情况或存在一定改善，可以期待天津市化债成果的持续显现，公司天津市应收账款有望得到改善。

    　　长期：看好公司第二增长曲线的战略布局

    　　公司积极布局战略新业务，包括：新能源供冷供热、分布式光伏及储能项目、污泥处置业务等。伴随公司战略新业务的持续培育，有望打开公司第二增长极。

    　　投资建议：预测2025-2027 年归母净利润为9.45、10.51、11.00 亿元，同比增长17.08%、11.24%、4.67%；摊薄EPS 分别为0.60、0.67、0.70 元，9月19 日股价对应PE 分别为9.79、8.80、8.41 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示：应收账款回款不佳的风险，新项目拓展不及预期的风险，污水处理费用下调的风险，危废项目处理价格不及预期的风险。