盈利同比增长17%。04年净利润同比增长17%至3.23亿人民币，但较我们和市场预期低23%和28%。这主要是因为建设费收入低于预期。污水处理和水厂建设的毛利率稳定在79%，而收费公路业务的毛利率提高14个百分点至79%。公司宣布每股派息0.10人民币，派息率为41%。

    建设费收入低于预期。公司按照3个在建污水处理厂的完工比例入帐建设费收入。虽然，04年底两座污水处理厂(纪庄子扩建项目以及咸阳路污水厂)已经进入设备调试和联合试运转阶段，但是，04年这两个污水处理厂项目分别只确认了51.3%和66%的完工比例（我们预计的完工比例分别是90%和95%），因此，04年仅录得2.25亿人民币的建设费收入(依据中国会计准则)，低于我们预计的4亿人民币。但是，由于政府已经确定了建设费的总金额，因此，我们认为这两座污水处理厂未确认的建设费将于05年入帐（由于这两座污水处理厂将于05年全部完工）。因此，我们将05和06年盈利预测分别提高4%和6%。

    污水处理业务。天津市的污水处理量同比增长4.1%，两座运行污水处理厂的利用率都在90%以上。新签约的贵州小河污水处理厂(持有95%股权)在投入运营第一年的利用率也达到了90%。公司宣布，在过去两年小河污水处理厂一直采用0.84人民币/平方米的污水处理费标准，今后其也将采用成本加成法（净资产收益率为8%）来计算污水处理费。

    A股可转债进行转股。05年7月1日起12亿人民币A股可转债可以进行转股。但是，由于今年2月华电A股上市后创业环保的股价走势一直较为疲软，目前股价较7.70转股价存在40%的折让，如果7月之后在连续30个交易日内有20个交易日的A股股价低于转股价30%，那么可转债持有人可能选择回售。但是，考虑到建设费收入延迟入帐，05年中期业绩可能改善，这也许将会阻止投资者进行回售。

    估值。考虑到05年股息率和净资产收益率分别为5%和17%的预期，H股8倍的05年预期市盈率颇具吸引力，而A股05年预期市盈率是12倍，估值也并不昂贵。对A、H股维持优于大市评级。